理论分析和研究假设
“一带一路”沿线国家多为发展中国家，它们对经济建设和社会发展具有强烈的需求。然而，由于经济落后、投资风险大，国际货币基金组织、世界银行和发达国家商业银行等主要融资渠道对发展中国家始终持谨慎态度。发展中国家人均收入低导致储蓄低，低储蓄导致资本缺乏，进而导致生产率低下和收入不高；低收入意味着低购买力，低购买力又引致投资不足，使得生产率低下，造成收入低下。当这种循环加入了国际不平等因素时，更加重了发展中国家的困难。对此，“一带一路”国际合作给沿线国家带来官方援助和投资以及民间资本投资，通过引进外部资源，打破发展中国家可能存在的恶性循环。
“一带一路”国际合作缓解了沿线国家债务风险。一方面，通过改善沿线国家的经济发展状态，可以增加国家财政盈余，进而缓解其对债务的依赖程度，降低债务需求；另一方面，沿线发展中国家财政支出的重点项目大多是基础设施建设，也正是“一带一路”国际合作优先考虑的项目。国际合作可以减少沿线国家在基础设施建设上的投入，进而缓解其债务负担。
美国全球发展中心通过实证研究方法得出“一带一路”国家的债务风险增大的结论。而事实上，该研究结果本身存在着数据选择的偏差，他们剔除了穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构评定为投资级的35个“一带一路”沿线国家，仅针对其中具有较高债务风险的23个国家进行研究，数据样本选择不能全面反映“一带一路”沿线国家的实际状况，研究结论存在明显偏差。同时，该研究仅根据8个通过“一带一路”合作获得贷款而使债务水平超过预警阈值的国家样本，得出“一带一路”合作是导致国家债务问题的主要原因的结论，更是缺乏普遍性和完整性，非常不严谨。因此“债务陷阱论”无视“一带一路”建设的巨大成绩，而进行明显有偏见性的评价，其观点严重缺乏事实依据，完全是杞人忧天式的主观臆断。
在2004年到2019年期间，对比“一带一路”沿线国家与非沿线国家可以发现，“一带一路”沿线国家的债务规模占GDP比重保持在30%～50%范围内波动，总体上远小于非沿线国家。同时，沿线国家的债务比重最高为50%，远低于60%的公认警戒线。为防患于未然，在第二届“一带一路”高峰论坛期间，中国财政部发布了《“一带一路”债务可持续性分析框架》，表明中国政府已意识到“一带一路”沿线国家潜在的债务风险，并为接下来推进“一带一路”高质量发展做好准备。而反观非沿线国家的债务水平，从2004年的75.5%上升到2019年的100.6%，已经远超过国家债务警戒线，面临债务危机随时爆发的风险。
图3.1 2004～2019年“一带一路”沿线国家与其他国家债务风险比较
斯里兰卡与缅甸两个国家的基础设施不断完善，带动了经济增长和收入提高。2019年斯里兰卡的人均GDP为3853美元，比2013年的3610美元增加了243美元，增幅为6.7%；缅甸的人均GDP由2013年的1162美元增长为2019年的1408美元，增幅为21.2%。同时两国的国民收入水平分别上升了12.4%和26.0%。
图3.2 斯里兰卡的人均GDP与国民总收入变化（美元）
图3.3 缅甸的人均GDP与国民总收入变化（美元）
缅甸的皎漂港项目被西方媒体大肆渲染为中国的“债务陷阱外交”，然而观察缅甸的债务风险指标可以发现，自开展“一带一路”合作以来缅甸的债务规模并没有大幅度的增长，债务与GDP比值维持在36%～38%的较低水平，债务负担远远低于世界平均水平，根本就没有产生债务陷阱。
图3.4 2004～2019年缅甸债务规模占GDP比重
数据表明，“一带一路”建设为沿线国家注入动能，众多沿线国家的经济状况有所好转。“一带一路”国际合作带来的发展契机可以提高沿线国家的偿债能力，是缓解债务风险的良方。因此，本章提出研究假设3-1。
研究假设3-1：“一带一路”国际合作降低了沿线国家的外债风险。
国家债务与公司债务最主要的区别在于执法机制，公司债务受到国家法律强制管理，而国家债务具有“主权免疫”的特征，即使发生债务违约，也难以强制要求违约国家履行债务契约。现有研究指出，债务违约可能导致国际贸易下降，债权人可能利用关税和非关税壁垒减少与债务违约者之间的贸易往来。此外，国家选择债务违约将会影响其未来进入国际金融市场进行融资，因此，国家按时偿付本息以维护声誉。所以，第一，国家外债风险受到债务人维护自身国际声誉意愿的强弱影响，国际合作度高的国家更注重维护自身的国际声誉；第二，国际合作度越高，债务违约行为对其在国际金融市场的融资和国际贸易带来的损失更大，即债务违约的成本越高；第三，参与国际合作度越高，表明国家跨国交流合作、互利共赢的意愿越强，也就更有偿还债务的意愿；第四，国际合作度高是国家包容开放特征的体现，参与国际合作可以实现资源在更大范围内的整合与配置。因此，本章提出研究假设3-2。(https://www.daowen.com)
研究假设3-2：“一带一路”沿线国家中，国际合作度高的国家，国家外债风险较低。
国际合作度是衡量一国与世界社会经济的融合程度的重要测度指标。研究国际合作度对国家外债风险的影响需要厘清其中作用机制，即分析国际合作度如何通过影响沿线国家经济发展水平进而影响国家外债风险。本章分析“一带一路”国际合作度的经济影响，主要依据区域经济一体化理论和资源配置理论。区域经济理论立足区域经济学的发展视角，追求空间资源配置的合理化。由其衍生出的区域经济一体化理论，则强调国家或地区间出台投资贸易政策和措施，共同打造区域性经济联合体。从要素自由流动到市场深度融合，从双边金融机构合作到公共融资平台，参与合作的国家资金融通的发展方向将与经济一体化方向趋于一致。从经济学资源配置的角度分析，参与合作的国家间资金融通作为一种资源配置的手段，可以实现资源在更大范围内的整合与配置，对经济增长产生正向促进作用。
此外，两缺口模型首次系统地分析了一国利用外资与经济增长之间的关系。两缺口模型理论指出，一国要提高国民经济增长，需要处理好投资与储蓄、进口与出口的关系，在发展中国家，国内有效供给与资源计划需求之间存在缺口，即储蓄缺口与外汇缺口，利用外资是填补这两个缺口的有效手段，通过引进外资、刺激出口、提高储蓄水平，促进国民经济增长。发展中国家利用外部资源，在发挥政府作用的同时，调整国内的经济结构以适应引进外部资源，对于缓解国内资源的稀缺具有重要意义。然而，实践中两缺口模型存在一定缺陷。该模型的基础是总量分析，对国内所需资源的结构特征缺乏深刻的理论分析，对引进外资的流向未做详细规定，如引进的国外资源用于消费，会使其促进经济发展的现实意义被削弱。而基于“一带一路”国际合作引入的外资资金主要是用于基础设施建设。基础设施是一国经济正常运转的重要保障，完善的基础设施为市场提供便捷的运输和通信服务，降低交易成本和生产要素成本，提高国家经济运行效率，创造就业机会，对国家经济增长有显著促进效应。“一带一路”国际合作主要投资项目是基础设施建设，通过提供资金和技术支持，不断完善沿线国家基础设施建设，为沿线国家经济发展注入活力。通过国际合作，将引入资金这一“输血”行为，转换为国家自身的“造血”能力，“输血”和“造血”有机结合，从根本上提高沿线国家经济水平。
依据上述理论，结合历史经验可以发现，“一带一路”国际合作促进了发达国家经济增长、产业结构调整、人才引入等，使其取得了可观的现实和潜在经济利益；而发展中国家在国际合作中，通过利用国际国内的资源和市场，显著增加了国际投资和贸易，实现经济发展，加速现代化进程。但是，自2008年经济危机以来，国际贸易和投资增速减缓，贸易保护主义势力抬头，国际合作是否带来共赢的观点受到了一定质疑，其根本原因在于国际合作治理缺失和国家经济结构性失衡，现有的国际性公共产品供给缺乏，国际治理体系有待完善，尤其针对当下全球发展面临的国际不平等、贫困、金融危机治理等新问题，需要国际合作和治理体系适时地创新发展。“一带一路”倡议正是这种公共产品，促进国家间多边和双边合作，建立丝绸之路基金和亚洲基础设施投资银行等金融机构，推动世界经济转型和结构调整，增加国际投资和贸易，促进国际金融开放合作，创新全球经济发展途径，带动国家经济增长。因此，本章提出研究假设3-3。
研究假设3-3：国际合作度提高“一带一路”沿线国家经济发展，进而降低其外债风险。
自McKinnon和Shaw（1973）研究提出了金融深化理论，金融发展水平对国家的经济发展的重要性在学术界受到了广泛的认可。Beck和Levine（2004）基于跨国数据实证分析得出，股票市场和银行机构的发展可以促进经济增长。Wu（2010）基于13个欧盟国家1976～2005年间的面板数据分析了金融机构对国家经济增长的影响。研究发现，股票市场资本化和流动性对经济发展具有积极影响，一国金融深度可以提高商业银行的风险分散程度和信息服务水平，有利于经济的稳定发展。王永钦等（2016）指出，金融市场是否能合理地对城投债的风险进行定价是估算地方政府债务违约风险的重要前提，而金融市场的流动性是化解地方债问题的重要途径。例如，财政部债券置换，将金融市场中部分高成本到期债务转换为低利率地方政府债，进而降低地方债务到期的偿债压力，保持经济稳定增长。此外，将银行贷款证券化同时配合现存城投债存量，通过金融市场的流动性来化解地方债务问题，具有较强的现实意义。相反，如果金融发展不足，会限制地方政府在市场上寻找可以化解债务包袱的有效金融渠道，因而不利于债务风险疏控。
金融发展对国家经济发展和国家外债风险的影响可以从以下4个方面分析：第一，更完善的金融系统可以提供更全面的企业和市场状况信息，改善投资机会的事前评估，引导资本流向具有最高价值用途的项目，促进国家整体更有效的资本配置；第二，更完善的金融系统可以降低信息不对称和交易成本，进而增强资本流动性。金融市场流动性是保持金融资产价格稳定的基础，而政府债券价格相对稳定可以降低债务风险。Hall（2014）基于美国市场分析国家财政稳定性，研究指出，相对稳定的债券价格可以降低债务风险。国内学者庞晓波和李丹（2015）基于经济不确定性，研究中国的政府债务风险时得出一致的结论，即债券价格稳定可以抑制债务风险，尤其当经济处于低迷时期效果更为显著；第三，更完善的金融系统可以降低资本的跨期风险，例如当面对宏观经济冲击时，在特定的时间点无法分散风险，金融中介可以通过长远投资，提供在繁荣时期相对较低、在萧条时期相对较高的回报，从而促进两代人之间的风险分担，提高跨期风险分担的可行性；第四，更完善的金融系统可以更有效地增加储蓄，利用规模经济，克服投资的不可分割性，改善资源配置，促进技术创新，进而影响国家经济发展。因此，较好的金融发展水平可以促进经济发展，提高一国偿债能力，进而降低国家外债风险。
此外，即使国家有偿债能力，也可能由于缺乏偿债意愿而导致国家外债风险增大。传统观点认为，国家按时偿付债务是为了避免外国制裁或被排斥在国际金融和商品市场之外。后续研究又提出新的发现，例如Gennaioli et al.（2014）指出，一国的金融机构越发达，其主权债务违约发生率越低。研究指出，由于本国银行投资于国家公共债券，金融机构越发达，国家发生债务违约时给本国银行带来的损害就越大。现有的主权债务模型未考虑上述因素的原因是，模型中假设政府可以通过（1）只对外国债券持有人选择性违约，或（2）在违约后选择性纾困，来保护国内银行系统免受违约后果的影响。如果这种完美的债务“歧视”是可能的，那么银行就不会因公共违约而遭受直接损失。然而，现实中政府很难实行完全的歧视，给银行系统的保护也是有限的，例如，欧洲主权债务危机说明了公共违约与金融机构动荡之间的关系，因为银行持有相当数量的国家政府债券，从2009年起，关于希腊、意大利和葡萄牙公共债务可持续性的负面消息，给这些国家的银行业带来重创。因此，金融机构越发达，国家越不愿意发生债务违约行为，其偿债意愿越强。基于上述原因，本章提出研究假设3-4。
研究假设3-4：“一带一路”沿线国家金融发展水平越高，国际合作度对国家外债风险的防范作用越强。
研究假设3-4a：“一带一路”沿线国家信贷市场越发达，国际合作度对国家外债风险的防范作用越强。
研究假设3-4b：“一带一路”沿线国家股票市场越发达，国际合作度对国家外债风险的防范作用越强。
现有研究关于金融结构对国家经济发展和经济波动的影响存在争议。支持银行主导型金融结构的观点认为，银行主导型金融结构对企业融资后的监管力度更强，银行在资源配置和风险管理等方面有着更大的优势，尤其是当国家经济发展水平处于初始的阶段，银行是为国家经济增长提供支持的核心力量。Kim et al.（2016）发现，以银行为主体的金融结构可以更好地促进以小企业为主导地位的行业发展，通过促进小企业发展和产业中新公司的形成来促进经济增长。研究指出，银行主导型金融结构更适合在制度和法律缺失、股票市场不发达、国有和私人企业在经济中呈垄断地位、透明度低、信息共享程度低的发展中国家和新兴经济体。然而，银行主导型金融结构的负面效应也比较明显，一方面，金融中介机构对企业的影响较强，会给企业进一步发展带来负面影响；另一方面，随着银行机构的发展，国内信贷过度扩张被认为是引发国家金融危机的重要因素之一。
与银行主导型金融结构相比，市场主导型金融结构有如下特点和优势。第一，市场主导型金融结构在设计和提供更多种类的风险管理工具方面具有独特优势，与银行主导型的金融结构只提供基本风险管理服务不同，市场主导型金融结构可以根据不同的情况和风险承担能力设计相适应的金融产品。第二，市场主导型金融结构在促进经济发展方面更具优势。Yeh et al.（2013）实证研究发现，金融结构越偏向市场主导，经济发展越快，但同时经济的波动也越大。彭俞超（2015）基于46个国家和地区的面板数据分析金融结构对经济增长的影响，研究指出，大多数国家实际金融结构的市场导向程度均远低于“最优水平”，市场导向的金融结构可以促进经济增长，尤其是在金融功能更完善的国家，市场导向的金融结构对于经济增长的促进作用更强。刘晓光等（2019）指出，与银行主导型金融结构相比，市场主导型金融结构可以更有效地促进最优的资源配置状态的形成，尤其是对于外部资金依赖度较高的企业和中小型成长企业所占比例较大的行业，市场主导型金融结构可以加快其达到最优资源配置的速度，股票市场越有效率，市场主导型金融结构越有效。第三，从银行主导型金融结构向市场主导型金融结构转化可以在一定程度上抑制国内信贷的扩张。龚强等（2014）基于金融制度和产业特性匹配度的视角，分析市场主导型和银行主导型金融机构在不同产业结构中存在的差异，指出最优金融结构应该从以银行主导转向以市场主导。张成思和刘贯春（2016）基于金融监管视角阐释一国金融结构形成的内在机制，进而分析最优金融结构的动态特征和经济增长效应。研究指出，最优金融结构应与相应阶段实体经济对金融服务的需求相适应，进而有效实现金融体系功能，促进经济发展。基于以上分析，本文提出研究假设3-5。
研究假设3-5：在“一带一路”沿线国家中，市场主导型金融结构加强了国际合作度对国家外债风险的防范作用。
本章节研究框架如图3.5所示。
图3.5 “一带一路”国际合作对沿线国家外债风险的影响逻辑框架图