物业分拆过程中实际面临的挑战
上市可为资金来源较窄的企业带来优质融资渠道，多数企业选择在香港上市。由于内地IPO对利润、营收规模、关联交易比重等多个方面要求较高，同时还要注意公司分拆问题以及业务、人员架构、内控规范等，然而，物业公司在港交所上市仅需要在上市前3年利润总额合计达到5 000万港元，上市时预期市值须达到1亿港元（在主板上市须达2亿港元），故上市要求相对简单，融资渠道丰富，上市速度更快，物业公司众多、已形成板块效应，使得众多物业公司选择在香港上市。
表2.4 内地A股及香港H股上市条件比较
（续表）
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资料来源：上海证券交易所
此外，近期设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。以下领域公司可在科创板申请上市：（1）新一代信息技术，主要包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、物联网等；（2）高端装备制造和新材料，主要包括高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床、机器人及新材料；（3）新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保技术；（4）生物医药，主要包括生物医药和医疗器械；（5）技术服务，主要指为上述四大领域提供技术服务的企业。由于物业管理行业不属于科创板目标领域，因此短期内物业行业公司将主要在内地主板及香港地区进行IPO。
表2.5 科创板上市条件
资料来源：金融界
物业公司分拆上市面临经营压力与挑战。目前物业公司分拆上市面临以下挑战：
（1）投资者对物业资产和服务价值的质疑。由于物业行业在社会产业链中处于中下层，如何让市场看到物业行业中企业的价值是一个难点。只有未来发展前景良好、在行业中为龙头或具有发展潜力、财务能力优秀的企业才能较容易利用资本市场进行低成本融资以支撑实体经营。当前物业管理行业最具有吸引力的业务领域为社区O2O，虽然已上市的几家港股物业服务公司已开始联手互联网进行社区O2O创新以吸引投资者，但该业务领域的总体表现未达预期。
（2）投资者对物业服务企业盈利持续性的质疑。物业管理作为传统劳动密集型产业，人工成本刚性增长及投资回收周期长使得其盈利能力难以迅速提升。此外，物业管理行业竞争门槛低、同质化服务竞争激烈使得无大型地产公司背景的物业服务公司难以拓展外部市场。由于港股市场以价值投资为主导，部分投资者看重企业业务盈利能力、新楼盘获取能力、新业务创新能力，物业管理企业盈利难以提升成为制约公司在资本市场表现的重要因素。
（3）投资者对如何在低成本下提供高质量服务的质疑。由于物业公司分拆上市后为追求利润会加强成本管控，但可能对服务质量造成影响。随着人们对美好生活向往的日益强烈，物业服务企业纷纷开展物业增值服务业务。2018年之前，物业行业普遍认为可以通过O2O平台或高密度的技术投入实现低成本下的高品质服务，但从2018—2019年的整体情况看，这一想法开始受到普遍质疑，高技术投入并未带来行业整体服务质量和盈利水平的增长，各大物业服务企业开始更加注重新技术对各类数据的挖掘和整合。
（4）投资者对物业企业服务规模性扩张能力的质疑。自有社区是万科等大型房企的一大优势，大型房企可通过自有社区资源来挖掘社区O2O价值。但是，这类服务可否通过流程标准化实现服务水平的大规模扩张，这一点长期受到投资者的疑问。物业服务的复制扩张受到不同地域习惯、城市治理水平、业委会管理模式等不同因素制约，使得同一品牌的物业服务未必在非自有物业完全落地。如果客户体验不佳影响到物业服务的品牌口碑，将对物业价值和品牌溢价带来较大风险。
图2.3 雅生活物业管理服务收入占营收比例
资料来源：公司公告
（5）投资者对物业服务公司增长模式过度依赖母公司的质疑。物业行业发展时间较短、品牌化企业少使得上市公司存在高收入低毛利率、对母公司过度依赖的问题。以雅居乐旗下的雅生活服务为例，雅生活仍依靠母公司雅居乐。雅生活2018年年报显示，其在管总建筑面积为1.38亿平方米，其中雅居乐集团占比34.9%，第三方开发商占比40.4%，收并购占比21.3%，绿地控股占比3.4%。此外，雅生活的物业管理服务也存在高收入、低毛利率的问题。雅生活2018年毛利率为38.2%。在雅生活的营业收入中，物业管理服务收入占比在48.1%。在物业管理服务、业主增值服务和非业主增值服务三项收入中，物业管理服务的毛利率是最低的，2018年为27.4%，远低于业主增值服务的50.9%和非业主增值服务的47.7%。
图2.4 雅生活在管总建筑面积来源
资料来源：公司公告
图2.5 雅生活各项收入毛利率
资料来源：公司公告