金融风险的转移与变形
定量宽松政策是大胆和创新性的实验，其结果总具有不确定性，有些人可能会因此倒霉。但是，不管央行做什么，总是正确的。
——《金融时报》——
问题7：在系统性风险从银行向非银行机构转移和变形的过程中，如何占领先机、如何提前应对未来的问题，是监管机构要面对的新的挑战。
毫无疑问，发达国家银行系统的安全性已经提高很多。2009年，美国首先发起了去风险化进程，开始对银行进行严格的压力测试；英国紧跟其后；而欧元区在经历了一些错误的开始后，终于在2014年10月迎来了拨乱反正的机会——在一个更强有力的欧洲央行的领导下，最终经受住了一次具有可信度的对于资产负债表的压力测试（也就是“资产质量审查”）。
在监管和市场的双重压力下，银行建立了规模可观的缓冲资本，来避免未来可能发生的错误以及应对外部冲击带来的影响。在未来几年中，为了给“全球系统性重要银行”1（包括那些被认为规模太大而难以管理，或者规模太大不能倒闭的银行）提供资金支持，作为附加资本要求（各种附加费用），这些缓冲资本的数量还会进一步增加。
同时，通过处置可疑资产或更好的定价和风险评估，银行一直致力于清理资产负债表，同时也在努力地调整内部激励机制以及尽量减少传统的委托与代理问题——这些问题会导致过分的短期行为以及不负责任的冒险。所有这一切都得到了一个修订后的法律框架的补充支持，包括美国的《多德-弗兰克法案》，这个法案的有些细节仍在落实过程中（其中一些已经被银行有意淡化处理掉了）。
毋庸置疑，净收益才是银行体系稳健性的更大保证。就效率损失而言，它们被视为拉动银行远离过度冒险路线和推动它们实现更强安全性的过程中产生的可接受成本。
更有力的监控体系的形成伴随着对银行更加严格的监督。这些天来，监事会在审查银行房产上花了很多时间，在纽约联邦储备银行透露出关于宽大处理的压力之后，银行遭受到防范监管俘获方面更严格的审查。银行这时已经充分认识到，无论社会还是政治系统，均对新一轮的银行救助计划毫无兴趣。
无论从哪个角度看，银行体系正走在一条通向“实用新型”的漫长旅途上，去风险化还将继续。实际上，2015年1月，摩根大通的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在一次公司盈利电话会议上就曾提出过“银行正在遭受攻击”，攻击的来源正是众多的监管机构。
已经瘦身成功的银行，还将看到一个“允许”进一步收缩下去的清单。银行家的薪酬将继续接受审查，他们的总支出中的可变股份也会面对不断的审查压力。而兑现期——银行家们用来确定何时拿到自己的股权薪酬——也将被重点监管，追回条款的使用范围也将尝试性地扩大，银行家们将面临把自己的薪酬退还回去的可能，在某些情况下，还会直接规定银行家们的薪酬上限。
整个行业的波动性会有所减小，当然，同时也变得更加“无聊”。市场估值将会演变为对银行业新格局的反映，其中包括债券和股票的相对价格。整个行业变得资本回报率更低、股票估价减少、债券信用评级更高。
然而，这并不意味着系统性风险——即损害实体经济以及破坏就业和民生的金融事故的威胁——已经就此消除或者减少了。毕竟，当这些风险从银行和金融的其他部门转移出来的时候，其形式已经发生了改变。
金融市场的体制空白被看成是有利可图的，但也被迅速填补了。于是，现有的以及新出现的非银行机构正在努力寻找并开拓银行撤退后遗留下来的业务空白。除了专业的大型资产管理机构和新进入者之外，一些对冲基金和私募股权投资公司也正在进行制度变迁。(https://www.daowen.com)
《华尔街日报》（现任）和《经济学人》（前任）的特约评论员格雷格·伊普（Greg Ip），对现在的情况做过一个很形象的比喻，他说：“把经济活动中的风险挤出去，就好像用力压在水床上一样：风险会被逼到其他地方再次出现，正因为如此，我们才需要在金融危机之后进一步加强金融系统的安全性。”2
这个发展进一步加剧了市场上中间人（经纪人）的减少以及最终用户量（包括传统和非传统机构的资产管理者，还包括主权财富基金、养老基金以及保险公司）不断增长之间的不平衡。这是一个持久的结构性变化，除了在下一章将会讨论到的流动性的影响，这同样会使市场波动更加频繁，价格经过长时间过度调整后导致价格危机，然后突然急剧逆转。
资产泡沫的反复出现有很多原因。信息失灵和市场缺陷的影响被放大的行为模式，会引起反复出现的错误以及委托代理之间关系失调的行为，反过来又会加剧信息失灵和市场缺陷的影响。资产管理者们应对经营风险的办法也被证明是“机构羊群行为和理性泡沫行为的强大动力”。3明斯基金融不稳定假说也与此相关，它提醒我们，长期的稳定往往是之后不稳定的加速器。
低利率环境是这些转变的高速助推器。国际清算银行的总经理海梅·卡鲁阿纳（Jaime Carunan），在2014年12月阿布扎比的一次演讲中谈到风险转移到非银行部门的问题时说：“对低利率环境下的收益率的追求很可能导致财政失衡。当经济主体预期是低利率环境将持续下去时，或者在市场动荡的情况下货币政策将会放宽时，这个所谓的货币政策的风险承担渠道将会变得至关重要。”4
同时，这些因素也对金融市场的顺周期性行为有着重要影响，有可能会向正反两个方向出现超调现象。他们指出，务必要强调银行体系严格限制之外的金融稳定，除了当前的宏观审慎方法之外，还需要更多。5
当然，这不是密切关注着金融发展的人们第一次担心风险变形和转移的问题了，我就是其中之一，早在2007年，我就曾表达过类似的关注。
观察到新的结构性产品是如何使用的之后，我注意到，当时一些复杂的衍生产品充当起了“信用风险转移技术”的角色，这为风险转移“到一些新的零经验的投资者的身上提供了巨大便利，也为国际金融体系提出了新的问题”。6
这一次，金融市场的新型加入者吸引力十足，加剧了对于风险和收益的评估。类似于空中食宿（Airbnb）和传统酒店行业、优步（Uber）和交通运输部门、服装租赁网站Rent the Runway和时装产业、亚马逊（Amazon）和零售业等不再一一列举的情形一样，金融服务业从那些来自“另一个世界”的“破坏者”身上看到了巨大的利益市场。7这些非传统玩家通过技术创新以及行为科学的观点，对传统产业造成了破坏。正如《纽约时报》的一篇文章所说，“它们的重点是要改变承销的经济模式以及消费者借贷的经验，并且希望为数百万美国人提供更多的低息贷款。”8
P2P（个人与个人间的小额借贷交易）和众筹等金融产品的扩张，提供了金融方式改革的可能性（特别是为贫民阶层），降低了准入壁垒，减少了传统方式的费用，拓宽了可贷资金的来源和用途。9但这个领域也存在相关法规及监管滞后的问题，其运作方式尚未在普遍经济衰退的大环境中得到正确验证，这条道路的严谨性也没有经受过整个市场周期的考验。
意识到正在发生的变化后，监管机构们现在也正在努力追赶形势，他们这么努力的目的就是避免再打上一场那样的战争。在这个过程中，他们需要格外留意流动性风险被严重低估的程度，以及因此造成的金融系统重新定位基础市场范式转化的关键要素的更加有限的能力。实际上在我看来，在看待这个重大问题时，我们应该站在一个独立的基础上（见下一章）。
在适应这些新的实际情况的过程中，监管部门也慢慢发现，不能再把之前银行的那套方法简单地应用于非银行金融机构中。制度结构不同，风险、行为、文化、资产负债表管理的重要组成部分也和以往不一样了。因此，在国家、地区和国际层面，监管机构需要做的工作仍然很多。
正如海梅·卡鲁阿纳（Jaime Caruana）指出的，“来自银行体系之外的金融过度积累的问题，应该用什么样的政策措施来解决，几乎没人知道。不过有一个相关考虑是，信用中介机构正从银行业转移到债券市场。”我深以为然。