一个分歧更大的世界（Ⅱ）
多轨道的央行政策
央行的工作令人担忧。
——艾丽斯·里夫林——
2014年12月的《经济学人》杂志里有一段这样的表述：“世界上很少有大型央行会追求这样的政策分歧。”这里说的当然就是美联储及英联储与日本联储、欧洲联储之间绝交的事情。
美联储和欧洲央行之间的分歧是最要紧的事情之一。随着分歧日益加深（这是必然的），它的影响也将越来越大，其他地区经济政策的发展轨道也将改变，全球定价权将转移，实际上，这种转移已经开始了。全球系统会努力“调和”分歧，但过程很艰难，因为根本上只能依靠汇率变动来完成。1
一方面，美联储会借助美国已经恢复了的经济状况逐步规范货币政策，也会非常小心谨慎地涉足非常规货币加速器领域。2014年10月，伴随着小幅加息和一套旨在为今后持续数年的加息周期打下基础的政策指导，美联储宣布退出量化宽松政策。这也将构成现代央行发展历史上“最宽松的紧缩”状态。
2013年5～6月出现的“缩减恐慌”给人们留下了深刻的印象。美联储未来极有可能会向魔术师学习，从一个政策立场变成另一个政策立场，以此来转移人们的注意力，其使用的工具也会跟随政策进行调整——难怪《华尔街日报》的乔恩·希尔森拉特（Jon Hilsenrath）称之为“语言体操”。
这种不断进化的语言方式传达给我们的信号，不仅是非常平缓的过程和更低的目标，而且也在一遍一遍地提醒着我们，这是一个高度依赖数据的过程，可能具有走走停停的特点（特别是当经济发展势头没有美联储预期得那么强劲时）。在这个过程中，美联储将持续密切关注市场行为，在避免风险位置过快解除和刺激更多冒险行为中间寻找一个微妙平衡。(https://www.daowen.com)
为了强化这种沟通方式的影响，美联储官员很可能会把所有这些都打上冠冕堂皇的“最优控制”的包装。这个名词把央行对市场的两个希望表述得很明白：首先，美联储本身是在“最优”模式下运作的；其次，美联储可以“控制”。在这样做时，美联储认为自己已经做好准备去影响私营部门的预期，从而使私人和公共部门的行动保持一致了。正如伯南克所指出的：“关于政策如何发展的问题，央行向公众提供的信息越多，市场参与者做出正确推论的可能性就越大。”2
同时，对于被抑制的金融中介拉动经济增长的担忧并没有阻碍监督和监管的落实，反而还将进一步加强和扩大。具体来说，会涉及更多的机构（包括非银行机构）来把更多的风险考虑进去（包括前面讨论过的对流动性的错觉等问题，特别是在市场共识的转变期间）。
另一方面，欧洲央行将会更深入地探索非常规政策领域。虽然有些成员感到焦虑，但它仍然会全速前进，旨在打击破坏性的通货紧缩，保持经济持续增长。尽管增速缓慢，但为政客们争取到了时间，好让他们团结起来为私营部门的恢复而努力。相较于美国，欧洲维持极低利率的时间要长得多，甚至很有可能把低利率作为它们下一轮政策干预的一部分。
在具体细节方面，分析师们普遍预计欧洲央行的量化宽松政策将会延续到2016年9月，每月的购债规模或将达到至少600亿美元。此外，欧洲央行还将扩大非政府债券的购买份额，并探索能够向欧元经济区中更深更广地注入流动性的特殊窗口。在这个过程中，其资产负债将会从2014年年底的2万亿欧元在两年后增加到4万亿欧元，这个数字超过了美联储。名义利率也将更深入地推广到所谓的“高质量”主权债务甚至企业证券上。欧洲央行还将承担额外的信贷风险，即使有些风险还会转嫁到国家央行头上。最后，和美联储比起来，欧洲央行将对利率市场和其他国家的货币价值拥有最大的影响力。
虽然上面提到的经济和政治分歧——美联储不再宽松而欧洲央行恰恰相反——并没有理论上的限制，但当汇率调整成为和解的唯一机制时，有序的可持续性就变成了最大的问题之一。从货币流动性历史看，其调整的隐含类型有可能会带来破坏：不仅使潜在金融不稳定性增加——与低迷的基本面和高资产价格之间不断扩大的差距也有关系，还面临着溢出和溢回的风险。
在过去，汇率的大幅变动带来的破坏往往来自“货币战争”的威胁，以及由此产生的贸易保护主义者们的报复，或者新兴国家主权的脱轨——这些国家的货币和经济由于过于刚性地连接到G3货币（三国集团货币通常是美元）上，其大幅升值会造成新兴国家货币经历过山车一样的变化，它们的国际储备还不足以应对汇率大幅变化引起的日益恶化的贸易、资本流出、债务支付、到期还款或货币错配情况。
虽然这些都值得密切关注，但我并不认为和之前引发全球危机的风险相比，今天的风险更严重。这显然是个好消息。而坏消息是一个新的风险出现了——汇率的波动性将会如何影响那些对冲不充分的公司？如何将波动性传染到其他金融市场上，从而对支撑发达国家经济复苏的政策机制造成破坏？
总的来说，我们不应该指望汇率机制在不同的货币政策的背景下都能够进行平稳调整，特别是当它承载了大部分的调整负担时。是的，这将会有所帮助，但也会增加金融不稳定威胁的风险。