影响目标国近年来汇率走势因素的实证检验
通过上文对五国近年来经济基本面的回顾，可以发现宏观经济变量与汇率之间存在着相互影响。那么，这些宏观经济变量与汇率之间是否包含更为确定的数量关系呢?这就需要实证检验。宏观经济变化有“外部”和“内部”两个维度，由于本文旨在通过国别对比来分析汇率走势，因此实证部分将集中研究“内部”维度，即探讨各国国内宏观经济环境对汇率水平的影响。在第三部分涉及到的诸多经济因素中，我们选取了通货膨胀率、货币供给量与利率几个与汇率密切相关的指标作为解释变量，分别以名义汇率和名义有效汇率作为被解释变量，按国别建立VAR 模型进行实证分析。VAR 模型的建模思想是把每一个外生变量作为所有内生变量滞后值的函数来构造模型，可以方便我们考察汇率等多个变量之间的动态互动关系。
（一）数据
首先，本文选取的是2010年1月至2017年12月各指标的月度数据。[7]具体地，选取各目标国货币的名义汇率月平均值与广义名义有效汇率月测量值作为汇率测度指标；各国CPI月测量值作为通货膨胀测度指标；各国M2月平均余额作为货币供应量测度指标；各国主要银行间隔夜拆借利率月平均值作为利率水平测度指标[8]同时为了降低数据中的异方差，对各个序列取对数。[9]
表11-1 目标国各变量
本文应用ADF 单位根检验方法对各变量的平稳性进行检验。单位根检验结果表明，所有变量的初始序列均为非平稳序列；一阶差分后，所有序列均平稳，均为一阶单整序列。
（二）VAR 模型
VAR 模型建立的前提是模型必须是稳定的，因此本文首先根据AIC、SC 和HQ 准则来综合判断各国VAR 模型的最优滞后期，发现中国、日本、韩国、印度和印尼五国模型的最优滞后期分别为1，2，2，1，2。另外，VAR 模型建立的前提是模型必须是稳定的，我们运用Eviews 软件来计算各国VAR 模型特征根的倒数以检测模型的平稳性，结果显示，所有特征根的倒数的模都小于1，表明以上VAR 模型是稳定的，可以作进一步检验。
（1）脉冲响应分析
为了观察通货膨胀、货币供给量与利率水平三者变化对汇率的影响，可以运用脉冲响应进行分析，脉冲响应可以刻画在随机扰动项上加1 单位标准冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响，当内生变量表现为正（负）响应时，即说明随机扰动项与内生变量呈现正（负）相关。[10]
表11-2 脉冲响应结果
(https://www.daowen.com)
注：表内所有数据做扩大100 倍数处理，并取三位小数。括号前数字为名义汇率相关结果，括号内数字为名义有效汇率。受篇幅所限，表中只给出三期的测算结果。
表11-2 给出了各国脉冲响应的分析结果，综合来看，通货膨胀的增加会导致韩元的升值与人民币、日元、印度卢比以及印尼卢比四种货币的贬值，可能的原因在于外汇市场对韩国通胀提高导致加息预期上升，进而致使国际资金涌向韩元这一传导机制信心较其他四国更强。另一个可能原因是国际社会对韩国通胀上行与经济前景的繁荣的相关性更为为认可。从货币供给角度看，货币供给的增加会带来日元、韩元、印尼卢比以及人民币名义有效汇率的贬值，会导致印度卢比和人民币名义汇率的升值，原因可能在于，作为近年来经济增长迅速的发展中国家，中国和印度的货币供给量的提升会对经济增长产生正向推动。经济增长会带来资产收益率的上升以及货币升值的预期，吸引国际资金注入，引发货币升值。同时此种升值对于人民币而言更多地表现在相对美元的名义汇率，货币供给的增加依然会导致人民币相对其他货币的贬值。从利率角度看，利率水平的提升会导致人民币、日元、韩元、印尼卢比的升值，以及印度卢比的贬值。对于此间差异，可能的原因在于，对中国、日本、韩国和印尼四国而言，利率上升致使国际资本流入，增加本币需求，带来本币升值压力。对印度而言，利率的上升会使得企业成本增加，出口商品竞争力下降，出口额减少，引起国际收支转向逆差，带来本币较大贬值压力。
（2）方差分解分析
脉冲响应函数捕捉的一个变量冲击对另一个变量的动态影响路径，而方差分解可以将VAR 模型系统内一个变量的方差分解到各个扰动项上。因此方差分解可以为我们提供每个扰动项因素影响汇率的相对程度，计算出每个变量冲击的相对重要性。
表11-3 方差分解结果
续表
注：表内所有数据取三位小数。括号前数字为名义汇率相关结果，括号内数字为名义有效汇率。受篇幅所限，表中只给出三期的测算结果。
从方差分解的结果来看，除去各币种受自身变动的冲击的主要地位以外，各国货币的影响因素大小各不相同。人民币名义汇率主要是受利率水平的影响，货币供给对名义汇率的贡献在第六期左右开始加大，而通货膨胀无论对名义汇率还是名义有效汇率贡献都是有限的。人民币名义有效汇率主要受到自身波动冲击的影响。日元名义汇率主要受通货膨胀的影响，随着时间的推移通货膨胀对其名义汇率的贡献度逐渐加大。日元名义有效汇率主要受利率水平的影响，其贡献率在第六期左右达到峰值，约为10.86%，另一个对日元名义有效汇率有较显著影响的是货币供给量，但其贡献率始终低于利率水平的贡献率。韩元名义汇率主要受通货膨胀与利率水平的影响，且二者的贡献度均随时间推移逐步加强，但通货膨胀的贡献率始终高于利率。韩元名义有效汇率主要受通货膨胀的影响，但显著的贡献从第六期左右开始，较名义汇率稍有滞后。印度卢比名义汇率主要受通货膨胀的影响，其影响程度在第十期可以达到较高的14.11%左右。名义有效汇率则受到了三者共同较显著的影响，在最初的第二期左右，货币供给对有效汇率的贡献度最大，随后在第八期左右利率的贡献度超过货币供给，而通货膨胀对有效汇率的贡献较其他二者略低。印尼卢比名义汇率主要受货币供给与利率的影响，二者对名义汇率的贡献基本一致。印尼卢比名义有效汇率主要受货币供给的影响。
从方差分解的总体结果来看，通货膨胀与利率水平多是影响名义汇率的主要因素，而货币供给量多是影响名义有效汇率的主要因素。其原因可能在于，各国央行多以调整利率来对汇率施加影响，而通货膨胀与利率的变化又是外汇市场进行价值判断的主要依据，即当市场预期一国未来通胀升高或利率下降时，往往会给该币种带来贬值压力；由于名义有效汇率与国际贸易密切相关，因此贸易品的成本与价格会对一国的有效汇率高低造成影响，本文所选通货膨胀指数为消费者价格指数，无法完整地涵盖贸易品的价值范畴，而货币供给量会从消费层面和供给层面等多角度来改变商品价值，因此货币供给量是影响名义有效汇率的主要因素，而非通胀指数这一结论存在一定必然性。