分级基金下折与证券公司销售适当性的义务
——侯某民诉长江证券股份有限公司上海后长街证券营业部证券经纪合同案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
上海市浦东新区人民法院（2015）浦民六（商）初字第18526号民事判决书
2.案由：证券经纪合同纠纷
3.当事人
原告：侯某民
被告：长江证券股份有限公司上海后长街证券营业部
【基本案情】
2014年11月20日，原告通过网上自助开户的形式在被告处申请开立资金账号为55023×××的账户，同日，原告在被告处进行风险承受能力测评，测评得分为78分，风险承受能力为激进型。2015年5月14日，原告在被告处再次进行了风险承受能力测试，测评得分为79分，风险等级为激进型。2015年5月15日，原告通过该资金账户进行长盛中证申万一带一路主题指数分级证券投资基金（以下简称长盛中证一带一路基金）的认购，认购金额为10万元，原告妻子杨某萍系认购申请的实际操作人。2015年5月28日，扣除认购手续费，原告共认购长盛中证一带一路基金99058份额，每份额净值1元。2015年6月8日，根据《招募说明书》和《基金合同》的约定，原告所购的基金份额自动折算成长盛中证申万一带一路主题指数分级证券投资基金基础份额（以下简称一带一路母基金）19812份，长盛中证申万一带一路主题指数分级证券投资基金A类份额（以下简称一带一路A子基金）39623份、长盛中证申万一带一路主题指数分级证券投资基金B类份额（以下简称一带一路B子基金）39623份，每份额净值均为1元。
2015年6月10日，原告以每份额0.812元的价格卖出其所持有一带一路A子基金39623份、以每份额1.222元的价格卖出其所持有一带一路B子基金39623份。同日，又先后买入84600份一带一路A子基金（其中，4600份的买入价格为0.813元，10000份的买入价格为0.830元，20000份的买入价格为0.823元，50000份的买入价格为0.824元）。2015年6月17日，原告以每份额0.830元的价格先后两次卖出其所持有一带一路A子基金共计84600份；同日，原告买入100000份一带一路B子基金（其中，20000份的买入价格为1.050元，80000份的买入价格为1.066元）。2015年6月18日，原告买入50000份一带一路B子基金（其中，20000份的买入价格为1.020元，30000份的买入价格为1.021元）。2015年6月25日，原告以每份额0.860元的价格买入11000份一带一路B子基金。2015年7月7日，原告以每份额0.585元的价格卖出其所持有一带一路母基金19812份，同时以每份额0.578元的价格买入100份一带一路母基金；此时，原告共持有一带一路母基金100份、一带一路B子基金161000份。2015年7月9日，涉案基金触发下折，原告持有的一带一路母基金以0.526元的价格下折41份、一带一路B子基金以0.430元的价格下折132081份。根据原告2015年7月27日打印的资金账号对账单，原告此时持有的一带一路母基金份额为59份，市值为69.62元，持有的一带一路B子基金份额为28919份，市值为43089.31元。
原告通过网上自助开户的形式在被告处开立资金账户时，被告通过网上确认的形式向原告出示了《客户开户档案目录》，《客户开户档案目录》中“证券投资基金投资人权益须知”对证券交易委托风险、基金投资风险均进行了提示。
长江证券官网上公示的《基金合同》和《招募说明书》均载明，涉案基金共有三类基金份额，分别为涉案的一带一路母基金、一带一路A子基金、一带一路B子基金，其中一带一路母基金为普通的股票型指数基金、具有较高风险，较高预期收益的特征，一带一路A子基金的风险和预期收益较低，一带一路B子基金采用了杠杆式的结构，风险和预期收益有所放大，将高于普通的股票型基金。并对“基金份额的折算”作了说明，提示了基金的投资风险。上海证券交易所2015年5月30日在其官方网站上刊登了长盛基金管理有限公司的《长盛中证申万一带一路主题指数分级证券投资基金基金合同生效与公告》。2015年6月8日，上海证券交易所在其官方网站发布《长盛中证申万一带一路主题指数分级证券投资基金上市交易及放开申购赎回公告》。
原告认为，本案以违约为请求权基础，认为被告作为销售基金公司，违反了证券基金买卖开户协议，原告购买时并不知道涉案基金为分级基金，不知道基金份额会下折减少，被告违反如实告知义务和诚实信用原则导致原告损失，故请求法院判令被告赔偿原告131648.60元。
被告辩称，1.原告在被告处买卖的涉案基金系LOF基金，被告作为证券营业部，对原告的买卖不存在必需的特殊告知义务、风险说明义务，原告的买卖盈亏风险应由原告自行承担；2.原告在被告处开户时，被告已通过证券交易委托风险揭示书告知原告可能存在的证券投资风险，告知中明确被告所做的推荐仅供投资人参考，投资人应根据自身风险承受能力选择基金产品并自行承担投资基金的风险；3.原告开户时、购买分级基金前，被告均为原告进行风险承受能力测评，原告的评级结果为激进型，是可以购买分级基金的适格投资人；4.被告及业务人员没有直接向原告推荐过任何基金；5.原告妻子为原告操作账户导致损失与被告无关。
【案件焦点】
1.证券公司风险提示的对象是否包括开户人的配偶；2.被告是否尽到了合同约定的风险提示义务。
【法院裁判要旨】
上海市浦东新区人民法院经审理认为：原告与被告通过网上开户形式签订了证券交易委托代理协议，原、被告之间形成证券经纪合同关系，原、被告应当按约履行各自的义务。本案中原告将其资金账户及密码告知其妻子，并由其妻子操作其账户，原告与其妻子之间形成了委托代理关系，原告应对其妻子的代理行为承担相应的民事责任。根据证券交易委托代理协议的约定，双方在形成经纪业务关系时，被告已经向原告揭示了证券投资的风险，并经原告确认知晓，但证券交易委托代理协议并未约定被告应当向原告的代理人进行风险提示，原告妻子并非证券交易委托代理协议的当事人，故被告风险揭示的对象按约并不包含原告的代理人，即本案中原告的妻子，其知晓并持有原告资金账户的密码进行证券基金交易操作的后果应归于原告。此外，被告作为证券经纪商，从业务性质来看，其接受原告委托，促成其交易，充当了证券交易的媒介作用，但投资决策乃投资人自主作出，被告的风险提示对象依约不可无限扩大，实践中被告亦无法知晓原告是否将账户授权给本人以外的人操作，也不可能对每一个操作原告账户的人进行风险提示，原告在委托其妻子操作资金账户时，应当告知其妻子相应的风险，故原告认为被告未向原告妻子进行风险提示缺乏合同依据。
原告与涉案基金投资有关的行为既包括对涉案一带一路母基金的认购，也包括在基金合同生效后，通过资金账户在上海证券交易所买入、卖出上市交易的一带一路母基金、一带一路A子基金、一带一路B子基金。法院注意到，原告认购一带一路母基金后，先后全部申请赎回了全部的基金份额，并在此之后通过证券账户重新买入上市交易的一带一路母基金和一带一路B子基金，因此，原告主张的损失并非源于认购涉案基金，而是因买卖涉案基金引发。
原告以违约为请求权基础，认为被告违反相应约定，对此，法院综合评判如下。
首先，原告主张的损失并非直接源于认购行为，下折的系争基金亦非原告认购的基金，法院注意到，原告认购涉案基金时，被告系基金公司的代销人，应当遵守《证券投资基金销售管理办法》《证券投资基金销售适用性指导意见》等相关的监管规定，建立健全客户适当性管理制度，根据客户的风险承受能力销售不同风险等级的产品，将合适的产品销售给合适的投资人。被告在原告开立资金账户前和认购涉案基金的前一天，均对原告进行了风险测评，测评结果显示原告系激进型投资者，原告也未证明被告存在销售误导行为，因此，原告通过被告认购涉案基金具有适当性，被告作为基金代销人未违反销售适当性义务。
其次，基金合同生效后，原告在上海证券交易所买入上市交易的一带一路母基金和一带一路B子基金时，被告承担的是证券经纪功能，即接受原告委托，代理原告进行交易结算。被告在原告开立资金账户时，已经通过《证券交易委托风险揭示书》向原告提示了投资风险，同时也向原告告知了开放式基金投资人的相关权益，并提醒投资人应当仔细阅读基金契约和招募说明书，原告在公开证券市场上买卖涉案基金份额，应对自己的投资选择自担风险，被告作为证券经纪商，未违反自身相关义务，原告也未有其他证据证明被告存在违法违约行为。
最后，从原告本人的投资经历来看，从原告提交的涉案资金账户的部分对账单来看，自2015年3月3日至2015年7月9日，原告的资金账户交易操作相当频繁，原告也曾购买过风险相对较高的创业板股票，也可佐证原告具有一定的投资经验，结合其在被告处的风险测评结果，原告系购买涉案基金的适格投资者。综上，综合考虑被告的义务履行情况和原告的自身投资经验，原告主张被告违约缺乏事实和法律依据，法院未予采信，原告主张的损失不能归责于被告。
上海市浦东新区人民法院判决：
驳回原告侯某民的诉讼请求。
一审宣判后，双方均未提起上诉，案件已生效。
【法官后语】
本案是一起因“分级基金”下折而引发的证券经纪合同纠纷。分级基金与普通基金相比，风险更高。但在证券经纪合同中，证券公司的风险提示义务的对象应为作为合同相对人的投资者，投资者另行委托代理人进行证券交易，证券公司对投资者的委托代理人不存在风险告知义务。而且，在分级基金的认购和买卖阶段应当履行的义务并不完全相同，在分级基金买卖过程中，证券公司并非信息披露义务人，在其遵守销售适当性义务的情况下，基金下折的风险应由投资者自行负担。
1.证券公司履行经纪义务的相对性
合同具有相对性，体现在依法成立的合同，不论是合同的主体，还是合同的内容均具有相对性。合同内容的相对性，是指除法律、合同另有规定以外，只有合同当事人才能享有某个合同所规定的权利义务，并承担该合同规定的义务，除合同当事人以外的任何第三人不能主张合同上的权利。投资人和证券公司之间订立证券经纪合同，双方义务的履行也应遵循合同的相对性原则。
本案中，虽然被告对原告进行了风险测评，原告属于适格投资者，但是原告主张其妻子作为实际操作人，被告并没有对其尽到风险提示义务。法院认为，根据合同相对性，证券公司在经纪合同中的风险提示对象为投资者本人，原告的这项主张明显违反了合同相对性原则，原告与被告通过网上开户形式签订了证券交易委托代理协议，原、被告之间形成证券经纪合同关系，应当按约履行各自的义务。
本案中原告将其资金账户及密码告知其妻子，并由其妻子操作其账户，原告与其妻子之间形成了委托代理关系，原告应对其妻子的代理行为承担相应的民事责任。根据证券交易委托代理协议的约定，双方在形成经纪业务关系时，被告已经向原告揭示了证券投资的风险，并经原告确认知晓，但证券交易委托代理协议并未约定被告应当向原告的代理人进行风险提示，原告妻子并非证券交易委托代理协议的当事人，故被告风险揭示的对象按约并不包含原告的代理人，即本案中原告的妻子，其知晓并持有原告资金账户的密码进行证券基金交易操作的后果应归于原告。
此外，被告作为证券经纪商，从业务性质来看，其接受原告委托，促成其交易，充当了证券交易的媒介作用，但投资决策乃投资人自主作出，被告的风险提示对象依约不可无限扩大，实践中被告亦无法知晓原告是否将账户授权给本人以外的人操作，也不可能对每一个操作原告账户的人进行风险提示，原告在委托其妻子操作资金账户时，应当告知其妻子相应的风险，故原告认为被告未向原告妻子进行风险提示缺乏合同依据。
2.证券交易中“买者自负”原则的检视
分级基金属于上市开放型基金，也即在交易所上市交易的开放式证券投资基金，其认购渠道有两种，一种是场内认购，即通过证券交易所场内具有基金代销业务资格的证券公司进行；另一种是场外认购，即通过基金管理人直销机构、代销机构进行认购。分级基金的两类份额上市后，投资者可以通过证券公司进行场内交易。涉案原告认购基金系通过证券公司场内认购的形式完成，其在分级基金上市之后，先卖出了持有的认购份额，又买入了一定数量的高风险基金份额。
对于分级基金，无论是基金招募说明书，还是证券交易委托风险揭示书，都强调交易风险“买者自负”的原则。“买者自负”是市场经济中的基本原则之一。“买者自负”的含义等同于“投资者风险自担”。虽然“买着自负”仍未成为法制化的准则，但也逐渐受到立法者的重视。如2006年修订后的《中华人民共和国证券法》第二十七条已经有“买者自负”的踪影，但这一规定仅仅是侧重于一级市场，约束的是股票发行关系。“买者自负”作为原则性、概括性的市场规则，法院在案件审理过程中如何判断投资者是否适用“买者自负”原则，需要结合投资者具体状况以及交易的内外因素等综合判断。
和“买者自负”密切相关的一个概念是投资者适当性原则。投资者适当性是行为监管的重要内容，是指消费者购买的金融产品与其经济情况、投资目标、投资需求、风险承受能力、知识和经验等的匹配度，即金融机构在经营过程中应当根据投资者的适当性推销产品或服务，只有在投资者适当性的条件下，买者自负才是客观的命题，否则，一味强调买者自负会损害金融消费者的合法利益。对于证券公司销售基金，《证券投资基金销售管理办法》《证券投资基金销售适用性指导意见》等相关的监管规定，均要求证券公司建立健全客户适当性管理制度，根据客户的风险承受能力销售不同风险等级的产品，将合适的产品销售给合适的投资人。
在证券市场中，只有在投资者拥有足够的投资经验和知识能力的前提下，才能认识和理解金融商品的交易风险和运行规则，如果投资者缺乏交易经验和知识，则对自身的决策判断难以形成正确的后果预期，也难以承担相应的责任。个人投资者获取信息、风险承受等方面的能力，相较发行人和销售方均处于相对劣势，特别是随着产品和服务不断复杂化，加剧了买卖双方交易地位的悬殊。证券交易过程中强调“买者自负”并无过错，但是该原则价值的发挥，离不开完善有效的监管制度以及“卖者有责”的前提。本案中，被告一直强调原告作为投资人，应当遵循“买者自负”的基本准则，理由是被告已通过证券交易委托风险揭示书告知原告可能存在的证券投资风险，原告开户时、购买分级基金前，被告均为原告进行风险承受能力测评，原告的评级结果为激进型，属于可以购买分级基金的适格投资人，原告的亏损应自行负担。但能否支持被告“买者自负”的主张，应当看证券公司是否已经尽到了相应的合同义务，符合“卖者有责”的前提。
3.“卖者有责”——证券公司销售适当性义务的认定
销售适当性原则起源于美国，其最早出现在美国证券交易商协会（NASD）等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向投资者推介有价证券的行为，为了加强金融消费者的保护，我国在证券投资基金销售过程中也规定了销售适当性原则，并颁布了一些专门性规定，如2007年发布的《证券投资基金销售适用性指导意见》，要求基金销售机构了解投资者的投资目的、财务状况、专业知识、投资经验等信息，并根据产品的风险等级，对投资者推介不同风险等级的产品，加强投资者利益的保护。实践中，如何判断证券公司在交易过程中是否尽到“卖者”应有的责任，就在于对销售适当性义务如何把握。本案中，原告主张，被告在向原告推荐基金时，未告知涉案基金属于分级基金，存在下折风险，违反了如实告知和诚实信用原则。法院经审查后认为，原告主张的损失并非源于认购涉案基金，而是因买卖涉案基金引发，被告是否应当承担相应的违约责任，应当重点审查被告在销售涉案基金的过程中是否违反了销售适当性义务。
（1）证券公司风险揭示的充分性
证券公司在代销过程中对产品的风险揭示，直接影响到投资者的投资决策。证券公司的风险提示义务来源于相关的监管规定，如《证券投资基金销售管理办法》《证券投资基金销售适用性指导意见》均规定了基金销售机构应当对投资人的风险承受能力进行测评，以此推荐相应的产品，并结合投资者的风险承受能力，向其解释基金的风险状况。原告认购涉案基金时，被告系基金公司的代销人，应当根据监管规定，建立健全客户适当性管理制度，根据客户的风险承受能力销售不同风险等级的产品，将合适的产品销售给合适的投资人。本案中，被告在原告开立资金账户前和认购涉案基金的前一天，均对原告进行了风险测评，测评结果显示原告系激进型投资者，原告也未证明被告存在销售误导行为，因此，原告通过被告认购涉案基金具有适当性，被告作为基金代销人未违反销售适当性义务。
（2）证券公司信息披露的及时性
证券公司信息披露的程度，是法院判断“买者自负”与“卖者有责”的重要依据。原告在买入涉案一带一路母基金和一带一路B子基金时，被告承担的是证券经纪功能，即接受原告委托，代理原告进行交易结算。被告在原告开立资金账户时，已经通过《证券交易委托风险揭示书》向原告提示了投资风险，同时也向原告告知了开放式基金投资人的相关权益，并提醒投资人应当仔细阅读基金契约和招募说明书，原告在公开证券市场上买卖涉案基金份额，应对自己的投资选择自担风险，被告作为证券经纪商，未违反自身相关义务，原告也未有其他证据证明被告存在违法违约行为。原告通过被告认购涉案基金具有适当性，被告作为基金代销人未违反销售适当性义务。另外，应当注意的是，分级基金下折风险的提示、公告义务人并非证券公司，而是基金公司，在分级基金买卖过程中证券公司的经纪义务不应无限扩大，在投资者不能证明证券公司存在销售误导行为的情况下，证券公司作为基金代销人对于销售适当性义务的履行情况可以参考其对监管要求的落实情况来认定。如果投资者起诉基金公司，则基金公司的信息披露义务的认定和证券公司经纪义务的认定应当进行一定区分。
（3）投资者自身情况的考量
投资者的个人能力、投资经验等对法院在判断证券公司“销售适当性”义务履行程度上也有重要意义。从原告本人的投资经历来看，从原告提交的涉案资金账户的部分对账单来看，自2015年3月3日至2015年7月9日，原告的资金账户交易操作相当频繁，原告也曾购买过风险相对较高的创业板股票，也可佐证原告具有一定的投资经验，结合其在被告处的风险测评结果，原告系购买涉案基金的适格投资者。
4.司法适用上对“买者自负”和“卖者有责”的衡平考量
在不完全竞争的市场经济环境下，美国经济学家乔治·阿克洛夫在1970年引入信息经济学对次品市场进行分析，提出了注明的“柠檬现象”理论（对于柠檬来说，仅仅从表面上看，无法分辨其质量的优劣，甚至连其内部是否腐烂都无法确知）。“柠檬现象”出现在基金业的根源是信息披露不充分，实践中，基金销售市场中的“柠檬现象”并不少见，基金销售人员的销售误导、夸大收益、回避风险，影响投资者的正确决策，这种情形下强调“买者自负”显然有违公平正义的基本原则。但是证券交易过程中有投资即有风险，因投资产生的亏损究竟属于“买者自负”的范围还是属于金融消费者权益保护的内容，需要法院结合具体的案情进行衡平考量。
以涉案分级基金为例，该类案件的审理中，法院如何妥善保护金融消费者的权益，如何在“买者自负”和“卖者有责”之间进行有效的平衡，笔者认为可以从如下几个方面考量：第一，重点审查证券公司在进行风险提示时是否存在失范行为，并从契约正义的角度审查证券公司适当性义务的履行程度；第二，尊重契约自由，合理分配举证责任，要求证券公司对其合规经营行为承担举证责任；第三，根据个案情况，结合投资者的投资经验，确立证券公司告知说明义务、风险提示义务的衡量标准，从而进行综合认定。
编写人：上海市浦东新区人民法院 孔燕萍