诱空型证券虚假陈述中因果关系的认定
——李某开诉中基健康产业股份有限公司证券虚假陈述责任案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终字第29号民事判决书
2.案由：证券虚假陈述责任纠纷
3.当事人
原告（上诉人）：李某开
被告（被上诉人）：中基健康产业股份有限公司（以下简称中基公司）
【基本案情】
中基公司系以健康产业及医疗技术产业投资、开发和经营为主业的股份公司，1994年6月30日在新疆维吾尔自治区工商行政管理局注册登记，注册资本7.71亿元。2000年9月26日在深圳证券交易所上市，证券代码000972，证券简称新中基。2016年5月9日，该公司更名为中基健康产业股份有限公司，证券简称更名为中基健康，证券代码仍为000972。
2012年3月21日，中基公司在中国证监会指定披露媒体上发布《关于中国证监会新疆监管局立案调查的公告》，公告中基公司被中国证监会新疆监管局因涉嫌信息披露违规立案调查。当天，该公司股票收盘价4.72元/股。2014年6月27日，中国证监会作出（2014）68号《行政处罚决定书》认定中基公司2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载及重大遗漏，查证存在以下违法事实：2006年1月，中基公司通过隐蔽出资，设立空壳公司天津晟中国际贸易有限公司（以下简称天津晟中）。天津晟中表面上与中基公司在法律上没有任何关系，但其业务与财务实际上完全由中基公司控制。天津晟中成立后，先从中基公司采购番茄酱，再销售给中基公司的控股子公司天津中辰番茄制品有限公司（以下简称天津中辰）。2007年至2010年，中基公司利用非关联企业新疆豪客国际贸易有限公司（以下简称新疆豪客）先从天津晟中采购番茄酱，加上应交税款与新疆豪客获得的纯利润后，再转手全部销售给天津中辰。相关证据显示，中基公司利用非关联企业新疆豪客中转与过账，货物基本不动，实际上的交易就是仓单的转移。按照调查核查计算口径，涉案事项对中基公司多年度的财务报表数据均产生较大影响。2014年7月7日，中基公司收到中国证监会下发的《行政处罚决定书》。7月8日，中基公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会行政处罚决定书公告》。2007年4月11日，中基公司发布《2006年年度报告》。《2011年年度报告》显示中基公司可流通股股数为432847107股，《2012年半年度报告》显示中基公司可流通股股数为432848664股；自2012年3月21日至5月28日，中基公司股票累计成交量429564140股；自2012年3月21日至5月29日，中基公司股票累计成交量447618422股。上述期间，中基公司股票无通过大宗交易协议转让的股票。自2012年3月21日至5月28日，中基公司股票平均收盘价为4.12元/股，自2012年3月21日至5月29日，中基公司股票平均收盘价为4.11元/股。2012年9月10日，中国农业银行股份有限公司新疆生产建设兵团分行以中基公司不能清偿到期债务为由申请对中基公司破产重整。同年10月19日，一审法院作出（2012）农六法破字第01号《民事裁定书》，裁定受理了中基公司重整案。2013年3月28日，一审法院作出（2012）农六法破字第01-7号《民事裁定书》，确认中基公司重整计划执行完毕。
李某开于2012年3月9日买入新中基6000股，买入价为每股5.26元。截至2012年5月29日，李某开持续持有6000股。深证成指2010年至2012年上半年总体跌幅25.97%；深证A指2010年至2012年上半年总体跌幅19.75%；中基公司股票2010年至2012年上半年总体跌幅66.54%。2014年10月27日，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院立案受理李某开诉中基公司证券虚假陈述责任纠纷一案，后移送至新疆生产建设兵团第六师中级人民法院审理。原告李某开诉请被告赔偿因披露财务信息不真实而导致原告遭受的经济损失7087元。
【案件焦点】
中基公司的虚假陈述行为与李某开购买的新中基股票股价下跌造成的损失之间是否存在因果关系；如果存在因果关系，则损失应如何计算。
【法院裁判要旨】
新疆生产建设兵团第六师中级人民法院经审理认为：涉及证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件，应当对虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价作出认定。本案中，中国证监会作出的（2014）68号《行政处罚决定书》认定被告2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载及重大遗漏。故被告虚假陈述行为的实施日最早应为《2006年年度报告》公告之日。被告于2007年4月11日发布《2006年年度报告》，故法院认定2007年4月11日为虚假陈述实施日；2012年3月21日，被告发布《关于中国证监会新疆监管局立案调查的公告》，首次对其可能存在虚假陈述公开披露，故法院认定2012年3月21日为虚假陈述揭露日；自2012年3月21日至2012年5月29日被告股票的累计成交量达到2012年3月21日可流通股股数的100%，故法院认定基准日为2012年5月29日；根据虚假陈述揭露日及基准日期间每日收盘价计算，法院认定基准价为4.11元/股，对原告所述基准价4.08元/股的意见，法院不予采纳。(https://www.daowen.com)
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的适用对象是“诱多型虚假陈述行为”。诱多型虚假陈述指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为；诱空型虚假陈述指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。本案中，被告在2006年至2007年年度报告中虚增利润的信息，属诱多型虚假陈述行为；在2008年至2011年年度报告中虚减利润的信息，属诱空型虚假陈述行为。原告提交的证据显示2012年3月购买被告股票，如果原告认为买入被告股票是受被告虚假陈述的影响，不应是受已经过去四五年的2006年、2007年年度报告的影响，而应是受离其购买股票时间更近的年度报告的影响。被告2008年至2011年年度报告虚减利润，并非浮夸、利好信息，构成诱空型虚假陈述，客观上不会诱导原告作出积极投资被告股票的决定，亦不会使原告产生投资被告股票的信赖利益。因此，原告投资被告股票并非受被告虚假陈述行为影响，原告投资被告股票造成的损失与被告虚假陈述行为之间无因果关系。
原告投资被告股票亏损系被告股票价格下跌所致。对于被告股票下跌原因，应作全面、客观、公正的分析。股票作为一种有价证券，除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身主观行为因素所造成的风险。外部客观因素所带来的风险主要是非系统风险的公司风险及系统风险的市场风险。影响股票价格变动的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，投资者的心理因素及上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景等。上述因素的综合作用，既决定了股票价格的起伏，又会对投资者的风险带来严重影响。2010年至2012年上半年，中国股市受客观因素影响，深证成指总体跌幅25.97%；深证A指总体跌幅19.75%；中基公司股票总体跌幅66.54%。在股市大盘巨跌的背景下，被告股票价格的下跌，其原因应归结于公司自身的非系统风险因素及外部的系统风险因素，与被告的虚假陈述行为之间不存在因果关系。故对原告要求被告承担投资损失的赔偿责任，法院不予支持。综上，原告李某开要求被告中基公司赔偿投资损失的依据不足，法院不予支持；被告中基公司的抗辩理由成立，法院予以采纳。
新疆生产建设兵团第六师中级人民法院依照《中华人民共和国证券法》第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条、第二条、第六条、第十七条、第十八条、第十九条第（四）项、第二十条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款规定，判决如下：
驳回原告李某开的诉讼请求。
李某开不服提起上诉。新疆高级人民法院生产建设兵团分院经审理认为：中基公司虚假陈述行为的实施与李某开的投资决定之间不存在因果关系。
首先，影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一项因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身主观决定因素所造成的风险。影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，其中第四种情形为：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。诉讼中，中基公司分别提交了2010年、2011年、2012年三年关于股市大盘的相关新闻报道、部分券商研究报告、2010年至2012年上半年新中基与大盘股价波动对比图、2010年至2012年上半年新中基股价波动图、2010年至2012年上半年深证综指波动图及2010年至2012年上半年深证A指波动图，用以说明李某开主张的投资损失，部分系因系统风险因素造成，对因系统风险因素造成的损失与本案虚假陈述行为没有因果关系，中基公司应不予赔偿。通过以上证据的分析，法院认定2012年上半年新中基股票价格虽持续走低，但与大盘走势基本一致。故被上诉人的此项辩解成立，法院予以支持。
其次，从李某开买入股票的时间与本案虚假陈述行为的实施日来分析。中基公司在2006年至2007年年度报告中虚增利润，在2008年至2011年年度报告中虚减利润，其虚假陈述行为的实施日为2007年4月11日，虚假陈述揭露日为2012年3月21日。而李某开买入该公司股票的时间为2012年3月9日。从虚假陈述行为对其投资的影响力来看，李某开买入新中基股票的行为应当受该公司2008年至2011年年度报告的影响而不是2006年至2007年年度报告的影响。从虚假陈述信息内容来看，虚减利润的年度报告不会诱导投资者买入该公司股票。从中基公司一审举证的《羊城地铁报》2011年12月31日刊登的《2011股市，熊样》一文中可以看到，文章中所列2011年十大“熊股”中，新中基（000972）列跌幅第四，即2011年12月31日实际收盘价为4.58元，全年跌幅为-68.63%。故在此情形下，李某开在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响投资者的选择。由此可见，中基公司的虚假陈述行为不足以对投资者交易产生错误引导，李某开的投资交易损失并不是由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系。
最后，从本案虚假陈述行为的特点及其对股票交易价格的影响来分析。虽然中基公司存在虚假披露信息的违法行为，但其2008年至2011年年度报告中虚减利润的行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。从2012年中基公司股票价格的走势可以看出，2012年3月21至4月27日的25个交易日中，该公司股票的价格分别为每股4.72元、4.72、4.61元、4.55元、4.52元、4.26元、4.15元、4.13元、4.22元、4.30元、4.18元、4.24元、4.28元、4.37元、4.40元、4.43元、4.52元、4.56元、4.47元、4.52元、4.29元、4.20元、4.23元、4.65元、4.65元，股票价格基本平稳，未受2012年3月21日发布的《关于收到中国证监会新疆监管局立案调查的公告》的影响。在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，即分别为每股4.42元、4.20元、4.00元、3.84元。综上足以说明，李某开主张的投资损失，主要是基于中基公司自身经营不善、公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。
新疆高级人民法院生产建设兵团分院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
【法官后语】
目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且几乎很少有受到行政处罚的。
本案从被处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述及投资者损失与上市公司行为之间是否存在因果关系两方面进行论述，重点在因果关系方面。首先，李某开主张的投资损失，部分系因系统风险因素造成，对因系统风险因素造成的损失与本案虚假陈述行为没有因果关系，中基公司应不予赔偿。其次，李某开在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响投资者的选择，李某开的投资交易损失并不是由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系。最后，从本案虚假陈述行为的特点及其对股票交易价格的影响来分析，李某开主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与中基公司虚假陈述行为没有因果关系。
编写人：新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院 刘霞