前 言
一、如何理解基金行业
自1997年11月14日国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》至今，伴随着居民金融资产从储蓄到财富管理的转变，同时也在监管部门“超常规发展机构投资者”的政策鼓励下，公募基金实现了跨越式的发展，成为资本市场中主要的机构投资者和金融体系的重要组成部分。
2007年后，越来越多业绩出众的公募基金经理“公转私”，加入或成立私募基金。随着私募基金的合法化，近年来私募基金管理人数量和规模增长加快。截至2018年2月底，私募证券投资基金管理人8 639家，管理规模为2.6万亿元。
由于公募基金和私募基金资产管理规模不断扩大，对经济增长转型、金融市场稳定、微观企业融资和居民财富管理的影响日益加深，公募基金和私募基金的发展和面临的挑战引起监管部门、学术界和业界的关注。
在中国新兴加转轨的股票市场中，管制和监管是基金业发展的重要驱动力量。时任中国证监会基金监管部主任的王林博士和清华大学俞乔教授于2013年发表的《管制、监管与市场发展：基于中国基金业的经验分析》一文[1]，是关于管制、监管下市场发展的权威政策梳理和重要研究文献。
我们也看到，在新兴加转轨的市场中，管制和监管并不是行业发展唯一的动力，表现在三个方面：第一方面，监管部门“放松管制、加强监管”的监管理念决定了企业自主竞争越发成为市场结构的主要因素，这是企业发展的外因。第二方面，资产管理行业自身存在的人才激励安排和客观存在的规模收益递减规律是资产管理业中不同组织形式演变的内因。第三方面，基金投资绩效是基金投资者、基金从业人员的核心利益。
2018年，是中国证券投资基金发展的第二十个年头。在二十年的发展中，基金公司既出现过“基金黑幕”，也首倡了“价值投资”；既出现过“老鼠仓”事件，也出现了为投资者带来十倍收益率的基金。
本书研究的问题包括：
（1）如何理解公募基金公司在过去二十年的发展实践？
（2）如何理解政策安排对资产收益的影响？政策安排会公平对待多空双方吗？
（3）如何理解公募基金的投资理念和投资博弈行为及其转变？
（4）如何理解私募基金的异军突起和基金经理的职业选择？
本书试图把我们近20年来对这些问题的学习、思考、实证检验和模型模拟集中起来，形成比较清晰的逻辑框架和较系统的解答。希望从制度、管制、竞争和行业自身的规律（激励契约和规模收益递减）等方面，形成对中国证券投资基金行业发展的比较完整的认识。
二、本书内容简介
本书由四篇既相互独立又在逻辑上保持递进的学术文章组成。由于有的文章使用了看起来可能让人“望而生畏”的计量模型和博弈模型，我们在这里主要介绍一下这四篇文章“真实世界”的背景，以及我们切入问题的角度、处理问题的方法和基本结论。
（一）管制、竞争与市场份额
第一章是《管制、竞争与市场份额：基于中国证券投资基金行业的实证研究》。我们从制度变迁的角度实证检验了一个典型的高度管制的行业，如何在放松管制、加强监管、鼓励竞争的监管思想和政策引导下，逐渐规范发展，形成政府管制和市场竞争良性发展的。
20世纪90年代，制度经济学、制度变迁理论在国内方兴未艾。天则经济研究所发起的大型研究课题《中国制度变迁的案例研究（第一集）》给学生时代的我们留下了深刻的印象[2]。书中的《产权、政府与经济发展市场化——成都自发股票交易市场的案例》、《制度变迁、市场严禁与非正式的契约安排——1986—1990年上海股票交易的一个案例分析》、《竞争推动的产业进步——中国电冰箱行业生产扩张与集中过程的实证研究》和《国家放松管制的博弈——以中国联合通信有限公司的创建为例》等文，精彩地用“解剖麻雀”的方法启发了我们对中国证券投资基金行业进行制度变迁研究。
这一章内容的主要部分发表在《经济科学》2015年第5期。我们完成的与本章内容有紧密关系的另外一篇文章《基金业价格竞争有效吗？》发表在《证券市场导报》2015年第4期。虽然基金销售价格战只是基金竞争的一个方面，但从价格管制到价格竞争，却是很大的一步。这两篇文章，是我们对20年前《中国制度变迁的案例研究（第一集）》一书的学习和体会。
在供给有限的情况下，基金公司拿到发行批文就意味着市场份额。例如，第一只封闭式基金有很高的超额认购倍数；第一只开放式基金的发行还有警察维持秩序[3]。
在供给大于需求后，基金公司的竞争就成为问题的主要方面。除了本章涉及的市场份额方面的竞争外，基金业绩的竞争、基金人才的竞争、基金组织形式的竞争都是市场竞争的重要方面。这也构成了后面三章讨论的问题。
（二）管制、政策与资产收益
第二章是《管制、政策与资产收益：基于中国股市两融标的股票 “异质性波动率之谜”的研究》。这篇文章的想法来自这样一个认识，即管制不仅存在于基金公司牌照的审批、基金产品的发行方面，还存在于投资限制和交易规则等方面。交易规则的不同，直接影响到投资收益的不同。融资融券“规则”对待“空头”和“多头”的不对称性，直接就会影响投资收益率。也有投资者认为，这种不平衡性，也是产生泡沫的一个重要原因。
Andrew等（2006，2009）发现异质性波动率与股票收益率呈显著的负相关关系，且不能由换手率、协偏度、流动性等进行解释，他们进一步利用全球股市的数据，发现这种关系普遍存在于23个发达国家与地区的股票市场中。这一发现与传统的资本资产定价理论和Merton（1987）提出的不完全信息的资本市场均衡模型的结论相悖，因而被称为 “异质性波动率之谜”，引起学术界广泛的讨论与研究。
在此基础上，我们的实证结果表明，两融政策推出后，股票异质性波动率与预期资产收益率之间的负相关性更为显著。这与理论上卖空约束减弱会降低异质性波动率与预期收益率的负向相关性有悖。我们认为这是由于两融政策更有利于市场多头，进一步推高了股票价格，使得“异质性波动率之谜”现象更为显著。
这一章的主要内容发表于《金融科学》2017年第2辑，是我们对8年前“融资融券”影响初步评估的进一步跟进。我们在2010年发表了《融资融券和股指期货对中国股市的影响：国别经验和初步评估》（《广东金融学院学报》（现刊名：《金融经济学研究》），2010年第5期，《中国人民大学报刊复印资料》（《投资与证券》）全文转载，2011年第2期）。
（三）散户与机构的博弈
第三章《散户与机构的博弈》一文的思想，部分来源于我们发表在《世界经济》2002年第4期的文章，即《股票市场中的机构投资者与散户：一种投机博弈分析》。
现在看来，我们当时对问题的认识和处理技术都还很不成熟，因此，田存志教授对此做了改进。本章的分析框架类似于拉丰和马斯金（1990）的模型，用两阶段的博弈模型，同时研究了寡头市场中风险厌恶的机构投资者之间的伯川德定价策略和机构投资者与散户之间的博弈，证明了市场存在信息有效和信息无效的条件以及多重均衡存在的问题。(https://www.daowen.com)
这一章的纯数学技术要求高一些，反映出博弈论理论模型对我们的影响。事实上，张维迎教授的《博弈论与信息经济学》一书[4]，我们在学生时代，认真学习过多遍，受益良多。目前，田存志教授在给硕士生、博士生讲授高级微观经济学课程，也在准备自己的《高级微观经济学》教材。一个时代有一个时代的特点，目前的微观经济学、机制设计理论可能更多地具有了高度互联网络时代的特点。
需要特别指出的是，虽然价格博弈一直伴随着基金行业的发展，特别在特定历史条件下，其对机构、个人的投资行为的影响会更明显。随着一些基金公司倡导“投资价值发现者”的投资理念，基金公司的投资行为也逐渐从价格博弈、零和游戏，挣交易对手的钱，逐渐走向了价值投资，分享中国优秀企业发展的成果。与此同时，一批代表了中国经济发展和增长的优秀企业的出现，也为价值投资提供了标的。从而，一些基金公司长期持有恒瑞医药、贵州茅台等优秀企业，为投资者带来了持续稳定的收益。
（四）激励契约、规模报酬递减与组织形式演进
人才竞争、组织形式竞争是基金业竞争的核心。因此，本书的第四章是《激励契约、规模报酬递减与组织形式演进：以公募基金和私募基金为例》。
组织形式的演进，本质上是利益分配的问题。我们在诺贝尔经济学奖得主Tirole（2006）的委托代理分析框架下，在规模收益递减假设下，从激励契约角度研究了公募基金和私募基金的演变趋势。我们回答了以下问题：公募基金和私募基金对基金经理的激励的差别在哪里？客观存在的资产管理规模与业绩之间的矛盾如何制约基金经理的选择？私募基金为什么能对公募基金发出挑战？公募基金和私募基金这两种不同的资产管理组织形式未来又会如何发展？
这一章内容的主要部分以封面文章的形式发表在《南开经济研究》2016年第4期。与本章内容有紧密关系的另外一篇文章《私募基金的管理规模与最优激励契约》，发表在《经济研究》2011年第3期。该文获得了2012年金融教育优秀研究成果论文类二等奖。
这两篇文章在思想上有传承。《私募基金的管理规模与最优激励契约》一文的核心是资产规模收益不变情况下的私募基金的最优契约。当时的文章匿名审稿人给了我们很好的启示，建议考虑资产规模收益递减下的情况[5]。这是个很好的建议，我们在大量走访公募基金和私募基金从业人士的基础上发现，资产规模收益可能会有一个从递增到不变、再到递减的过程。与这个客观规律相伴的是，优秀的基金经理也在权衡自己的利益最大化，从而在组织形式上表现为从公募基金到私募基金、再到私人基金的演化。
我们在这一章的讨论部分，也评价了公募基金和私募基金的未来。我们认为，大部分公募基金最后都将变为被动投资的指数基金公司。我们的文章发表两年后，巴菲特在其2017年年报中，宣布获得了“指数基金会战胜主动基金”的十年赌约的胜利，同时也表明他自己作为为数不多的基金经理可以战胜市场。
对于私募基金而言，投资人的资金投入只是基金经理为自己加的杠杆，一旦规模收益递减的行业规律影响到了基金管理人的利益时，最优秀的私募基金将演进为私人基金。
三、未来的研究方向
基于我们的阅读范围和知识积累，我们试着指出未来的研究方向。可能不一定对，请感兴趣的读者批评指正。
一是投资思想、人工智能与资产管理业的进展。我们认为，要回答面向未来的问题，首先要回到源头，分析投资思想的演进，在此基础上，研究信息技术进步、复杂网络和人工智能可能在投资流程的哪些方面帮助或者挑战传统模式。
二是信息技术对基金销售的影响。我们目睹了天弘基金利用互联网的长尾定理，一举成为行业最大的基金公司。我们强烈感受到了技术进步对行业格局的挑战，未来可能还会有新技术的出现，挑战甚至颠覆现有的格局。
三是国外重要机构投资者开始进入国内市场，对国内资产管理行业的影响将是方方面面的。既有投资理念、投资流程和投资方法等方面，也对全社会的投资文化有影响。目前，国内已有40多家外资参股基金公司；富达、瑞银资管、贝莱德、惠理等国际领先的资产管理机构也已在我国设立了独资私募基金管理公司，并发行了产品；富敦投资、英仕曼投资、景顺纵横投资、路博迈投资、安本投资等多家外商独资私募基金管理公司也已完成备案。境外资产管理机构的进入将进一步加剧行业竞争。
四是持续为主动投资是否能战胜市场提供新的研究证据。可以包括公募基金和私募基金业绩的比较，也可以包括内资基金和外资基金业绩的比较。关键是背后的原因是什么？相信这个问题比较有意思。
五是被动基金的发展，特别是聪明的贝塔基金的发展，有可能重新塑造行业格局。尽管《漫步华尔街》作者，马尔基尔教授在最新一版书中，坚持认为聪明的贝塔并不聪明[6]。但从目前业界实践来看，聪明的贝塔基金发展迅速。模糊了传统上主动投资和被动投资的界限。
未来我们还会继续进行与本主题相关的研究，虽然我们的研究兴趣和领域发生了一些变化。我们对高度互联世界中网络对传统经济学和金融学的挑战发生了浓厚的兴趣，也取得了一些初步的研究成果。
但是，在我们指导的学生中，每年都会有同学选择证券投资基金这方面的题目作为毕业论文，也陆续得到了不少好的成果。我们认为，中国基金行业本身不断的发展变化，也在为研究者持续提供好的素材。我们出版本书的目的，当然是希望我们已有的研究成果能为对这个主题感兴趣的读者提供有益的帮助。我们更期待读者的批评建议，给我们进一步的研究以启发。
我们将会持续关注这个行业的发展，希望再过10年、20年、30年，我们有机会再做出同一主题的对照检讨和回顾。相信这样做是有意义的。
附录：中国基金行业20年的20件事（1998—2018）
续表
[1]王林，俞乔.管制、监管与市场发展：基于中国基金业的经验分析.管理世界，2013（2）.
[2]天则经济研究所.中国制度变迁的案例研究（第一集）.上海：上海人民出版社，1996.
[3]2001年9月11日，首只开放式基金“华安创新”在交行全国13家代销分行共计138个代销网点限量50亿发行，分别向个人和机构发售30亿和20亿。对个人投资者采用“总量控制、限额发号、领号预约、凭号认购”方法。当天，上海地区近万人排队认购。
[4]张维迎.博弈论与信息经济学.上海：上海人民出版社，1996.
[5]作者对匿名审稿人再次表示感谢。
[6]马尔基尔.漫步华尔街.北京：机械工业出版社，2018.