问题提出与文献回顾

一、问题提出与文献回顾

自1997年11月14日国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》至今，伴随着居民金融资产从储蓄到财富管理的转变，同时也在监管部门“超常规发展机构投资者”的政策鼓励下，公募基金（mutual fund）实现了跨越式发展，成为资本市场中主要的机构投资者和金融体系的重要组成部分。截至2017年6月30日，公募基金管理规模首次突破10万亿元。截至2017年末，公募基金管理人数量达127家，公募基金资产管理规模达11.6万亿元，产品数量4 841只。[2]

观察中国基金行业过去十五年的发展实践，可以发现，监管部门对基金行业的管制与监管是行业运行的重要制度环境，管制放松直接决定了基金业的市场深化与进一步发展。具体来看：

在第一个十年，即1998年到2006年，是政府管制主导阶段。在政府管制主导阶段，“审批制”决定了基金公司设立、公司治理结构、产品发行和管理费率等各个方面，进而决定了这一阶段的行业结构和市场份额。

其间，随着“好人举手”政策的出台，中国证券基金发起的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度。这项政策是基金行业准入制度的改革，更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容，推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设，加大了基金业的竞争。

以2004年6月《证券投资基金法》正式施行为标志，以2006年6月《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》的发布为转折点[3]，在监管部门“加强监管、放松管制”政策的推动下，2007年至今是政府管制与市场竞争并重的第二个阶段（见表1.1[4]）。2006年以后，市场竞争的环境在逐渐改善，行业的竞争格局开始形成并逐渐稳定（封思贤，2006；李学峰，2012；王林和俞乔，2013）。

中国基金行业从政府完全管制到政府管制与市场竞争并存的实践，为我们研究市场结构的决定提供了一个鲜活的案例。

基金公司的市场份额（资产管理规模）是基金公司竞争能力和市场地位的综合体现，是反映市场结构的关键指标。那么，哪些因素决定了基金行业的市场结构和市场份额呢？

在政府管制逐步放松和市场竞争逐渐加剧的制度环境下，考虑问题的重点要更多放在基金投资人的选择方面。因为基金投资人申购、持有和赎回基金的投资选择行为最终决定了基金公司的市场份额。

对于基金投资人来说，一方面，不同基金公司的基金产品之间存在明显的同质性且表述较为复杂。另一方面，多数个人投资者并不具备专业金融知识。

Khorana和Sevaes（2012）的研究就表明，专业化水平较低的个人投资者在选择不同基金公司的基金产品时的行为特征与其购买耐用消费品类似。

以汽车行业为例，汽车生产商通常拥有多条不同名称的汽车生产线，消费者对汽车的技术指标并不了解，因此只能通过一些总体指标，如每百公里耗油量等了解产品的概况。同时，价格、广告、促销以及产品差异化程度等均是消费者选购汽车时的参考因素。

具体来看，在竞争性的基金市场中，影响投资者决策的因素既包括价格竞争，也包括非价格竞争（产品差异化）。(https://www.daowen.com)

在价格竞争方面，Wilcox（2003），Khorana 和Sevaes（2012）的研究表明：价格竞争，也就是基金产品的费率竞争是有效的，会影响投资人的决策行为，最终影响基金家族的市场份额。

在非价格竞争方面，基金的过往业绩是产品差异化的重点，这也是有关基金研究的一个热点问题。Ippolito（1992），Capon（1996），Sirri和Tufano（1998），Lynch（2003）针对过往业绩对投资者行为的研究，也就是“业绩-资金流量关系”（Performance-flow relationship，PFR），发现基金历史业绩与基金流量的相关性并非呈现单调直线相关，而是存在凸性关系。国内学者陆蓉等（2007）发现中国开放式基金的业绩及资金流动的关系与成熟市场不同，呈现负相关且为凹形；而肖峻等（2011）实证发现，基金滞后年度回报率对资金净流量产生显著的正面影响，投资者总体上“追逐业绩”而非“反向选择”。

此外，规模品牌、公司治理、基金评级和明星效应等因素也会影响基金公司的市场份额。

规模品牌是规模经济效应的来源。Collins和 Mack（1997），Makadok（1999），Ang和Lin（2001）等学者研究了由资产规模产生的规模经济效应对基金公司获得市场份额的影响，并讨论了最优资产管理规模的范围。

公司治理是管理人传递诚信的信号，Del Guercio（2003），Gemmill和 Thomas（2006），Ferris和 Yan（2007）对管理层持股和股权结构的研究表明，董事会和独立董事对基金业绩的影响不明显。李学峰等（2012）认为外部市场对基金公司治理结构更重要。

对于基金评级与明星效应，Nanda（2004），Khorana和Servaes（2005），Gaspar et al.（2006），Del Guercio（2008）的研究表明明星可以带来溢出效应。王擎等（2010）的研究表明基金评级有助于降低基金投资者选择基金的“搜寻成本”，基金星级的提高增加了基金的资金净流入，明星基金可以为基金管理公司带来“明星效应”与“溢出效应”。山立威等（2013）发现基金营销对基金资金净流入有显著影响。

受中国基金行业独特的管制与竞争并存的发展实践和上述研究文献的启发[5]，本章以2005年至2012年中国证券投资基金行业基金公司数据为样本，从基金公司的费用、过往业绩、第三方评级、规模品牌、公司治理、政府管制和竞争等六个方面提出了8个解释变量，通过实证模型讨论了这些解释变量与基金公司市场份额之间的关系。

我们的实证检验表明，基金的过往业绩和规模品牌的改善对市场份额影响最为显著，基金数量与基金公司成立年数的影响其次，基金公司的评级特征与团队稳定性等对投资者的行为并无显著影响。

就我们的知识范围来说，本章的研究贡献在于两个方面：

一是推进了利用产业组织理论对证券投资基金行业市场结构的研究。封思贤（2006）和李学峰（2012）基于SCP模式研究了基金行业的结构、行为和绩效，本章实证检验了市场份额的决定因素。

二是拓展了Khorana 和Sevaes（2012）的研究。本章与该文在计量模型框架设计上类似，但考虑到中国市场同时存在管制和竞争因素，因此解释变量选取有很大不同，研究结果也有不同。