二、文献综述
传统资本资产定价模型仅对资产的系统性风险进行定价，认为公司层面的异质性风险可以通过分散投资组合而消除，所以不能作为股票收益率的定价因素。
但是Miller（1977）指出，在投资者异质信念的假设下，市场上存在乐观投资者与悲观投资者，如果市场同时存在卖空限制，那么乐观投资者主导的市场会高估股票价格，拉低下一期个股收益率，即代表公司层面风险的异质波动率与收益率会呈负相关关系。与此相对的是Merton（1987）提出的基于不完全信息的资本市场均衡模型，市场均衡时，股票异质性波动率与其收益率呈正相关。
理论上Miller（1977）与Merton（1987）提出了与传统资产定价理论不同的见解。实证上越来越多的研究表明，公司层面的异质性风险与公司股票的收益率存在着相关关系（Andrew，2006；Andrew，2009；Jiang，2009）。但是也有学者通过实证研究支持了Merton的观点（Fu，2009；Brockman and Schutte，2007；Huang，2010）。
进一步，Yu等（2014）对“异质性波动率之谜”进行了更为细致的研究，他们将股票样本分为价格被高估股票与被低估股票，进行了更为细致的实证研究，研究表明被高估股票的异质性波动率与其收益率呈负相关，被低估股票的异质性波动率与其收益率呈正相关，但从整个市场的角度来看，在卖空限制下，负向效应大于正向效应，所以对于整个市场而言，股票的异质性波动率与其收益率呈负相关。
此外，Yu等（2014）还运用Baker和Wurgler（2006）的方法构建了衡量市场情绪的指数，发现市场情绪高涨时，价格被高估股票的异质性波动率对收益率的负向影响更显著，市场情绪低落时价格被低估股票的异质性波动率对收益率的正向影响更为显著，总体而言，市场情绪越高时，异质性波动率对收益率的负向影响更显著。因此卖空限制是解释“异质性波动率之谜”重要的理论依据。
中国股市在两融政策施行后，部分放开了卖空限制。本章研究了中国股市两融标的股票“异质性波动率之谜”的不同表现形式，探究卖空限制部分放开后，异质性波动率对于股票收益率的负向影响是否减弱，本章同样引入了投资者情绪指数对比研究了不同样本时间区间的实证结果。
以往文献对于异质性波动率与资产收益的实证研究多分为两个阶段，第一阶段获取个股的异质性波动率，第二阶段以个股横截面收益率为因变量，加入预期异质性波动率与其他控制变量，采用Fama-Macbeth横截面回归法研究异质性波动率与个股收益率之间的关系。
学者们得出不同实证结果的原因主要在于获取异质性波动率的方法有所不同。Ang等（2006，2009）利用个股日交易数据，通过FF三因子模型提取残差项，以残差标准差作为异质性波动率，在随机游走的假设下以当期异质性波动率作为下一期的预期异质性波动率；Nartea（2013）、Yu等（2014）等也运用了同样的方法。Fu（2009），Brockman等（2007）则采用时间序列EGARCH模型获取预期异质性波动率。
国内对于“异质性波动率之谜”的研究也多是实证研究。
左浩苗（2011）、杨华蔚（2009）等同时采用三因子模型与时间序列模型提取了异质波动率，将其与横截面收益率做回归后发现在两种情况下，股票异质性波动率与横截面收益都呈负相关关系。
左浩苗（2011）、杨华蔚（2009）等都认为控制换手率会降低异质性波动率对于收益率的解释力度，从而支持了异质信念的假说。(https://www.daowen.com)
杨华蔚（2011）建立了基于投资者异质信念的消费资本资产定价模型，从理论上解释了“异质性波动率之谜”。
邓雪春和郑振龙（2011）认为以往文章采用滞后一阶异质性波动率代替预期异质性波动率的方法并不可取，因为这个假设建立在异质性波动率持续性很强的基础上，而对异质性波动率进行单位根检验后发现其并不存在很强的持续性，因此邓雪春和郑振龙（2011）转而使用ARMA模型提取异质性波动率进行截面回归，结果显示异质性波动率与股票收益率呈正相关关系。
本章将采用Ang等（2006，2009）提取FF三因子残差的方法获得异质性波动率，运用资产定价模型提取的异质性波动率在理论上更接近于公司层面风险的内在含义，而在诸多资产定价模型中，FF的因子模型的应用更为广泛。
本章的贡献在于：
一是采用了中国市场可融资融券股票作为样本展开了两融政策的推出（即卖空限制的放松前后）对于“异质性波动率之谜”的影响研究。
二是使用了不同样本时期对照研究的新的对比研究方式。
三是通过实证发现两融政策的放开反而加剧了异质性波动率对于收益率的负向影响。具体而言，两融政策的施行使得投资者有了卖空途径，而卖空限制被认为是引致股市“异质性波动率之谜”的重要原因，因此对比研究两融政策施行前后中国股市“异质性波动率之谜”的不同表现形式，具有重要的意义。
本章还基于对两个时间区间内市场的投资者情绪与换手率的对比研究，分析了两个时间区间内FM横截面回归结果的不同，为揭示两融政策与“异质性波动率之谜”间的内在联系提供了较好的解释。
本章剩余部分结构如下：第三部分介绍了异质性波动率的提取方法、Fama-Macbeth横截面回归模型与投资者情绪指数的构建方法，第四部分是样本描述性统计与横截面回归结果，第五部分为结论。