后　　记

一、十五年研究的三个阶段

中国证券投资基金从出现到今年，正好20年。这本书是我们多年来对中国证券投资基金业研究的一个阶段性成果。

我们对中国证券投资基金的研究，最早可以追溯到笔者在学生时代的毕业论文。做博士后和工作后，陆续发表了一些小文章。笔者博士后的工作论文是：Chen，J.J.，Xiao，X.，Cheng，P.：Herd behavior of Chinese mutual funds（International Review of Finance，2007，8）。

在中国证券投资基金成立10周年之际，我们出版了《中国证券投资基金投资行为研究》（科学出版社，2009年12月）。这一时期的研究，计量模型检验多一些。这也很正常，学生和刚毕业的学生自然对计量模型有某种程度的偏爱，同时对业界实际情况的了解有限，从数据出发，研究问题，通常都是首选的占优策略。

2011年开始，笔者主持了教育部基金青年项目“不完全信息、激励契约与中国资产管理业组织形式演进研究”。从题目就可以看出，此时笔者对业界的理解和认识要多了一些，思考的问题也更接近行业发展的核心问题。这一时期的研究成果包括：肖欣荣、田存志：《私募基金的管理规模与最优激励契约》，刊于《经济研究》2011年第3期（本文获2012年金融教育优秀研究成果论文类二等奖）。肖欣荣、田存志：《激励契约、规模报酬递减与组织形式演进》，刊于《南开经济研究》2016年第4期（封面文章），这个课题的研究成果在2015年出版，即《激励契约、组织形式与投资管理：对中国资产管理行业的研究》（科学出版社，2015年8月）。

2015年笔者主持了国家自然科学基金青年项目“基于网络理论的金融传染与投资者行为研究”。从题目可以看出，笔者的研究兴趣开始转向关注行为金融和社交网络理论这两方面的结合上。其间也发表了几篇研究成果：一是肖欣荣、刘健、赵海健：《机构投资者行为的传染——基于投资者网络视角》（管理世界，2012年第12期）；二是肖欣荣、刘健：《基于网络理论的金融传染与投资者行为研究评述》（经济学动态，2015年第5期）；三是肖欣荣、田悦红：《社交网络与资产价格形成：基于新浪微博的经验研究》（江苏社会科学，2016年第5期）。

从这三个时期的研究内容上，可以看出我们对同一主题不同方面研究的不断深入。我们的认识、思考和兴趣的变化，或许还有经验和教训，可能对感兴趣的读者有所帮助。

最后，我们统计了20年来，国内顶尖学术期刊发表的有关中国证券投资基金的研究成果[1]。容易看出，在这个领域，众多的学者在竞争一年6篇的发表机会。“青椒”的学术生涯不容易。这段简短的回顾，算是我们自己对自己的“致青春”。

二、本书研究内容的新挑战

一篇学术论文的想法，或来源于理论的启发，或来源于实践的抽象。乐趣在于，发现了一个有意思的好题目，用了恰到好处的简洁漂亮的方法来解决，无论是实证检验，还是模型模拟。当然，当看到真实世界的发展与学术论文的预见一致时，无疑，会有一丝自豪感。同时，也会纠结于文章没有考虑到的新的挑战。

（一）管制、竞争与市场份额

我们指出，未来的研究，需要考虑一个关键的因素，即技术进步。一直以来，科技进步都是推动全球资产管理行业发展的核心驱动因素之一。近年来，随着云计算、大数据和人工智能（Artificial Intelligence，AI）等信息技术的迅猛发展，科技如何赋能金融社会、如何重塑资管行业、如何改写投资管理？引起高度关注和热烈讨论。特别值得指出的是，《经济学人》杂志认为[2]，由于在互联网技术和人工智能技术等方面取得的成就，中国是金融技术（Fintech）的全球领导者。因此对于中国而言，这一次技术革命就具有了特别的意义。

具体来看，实践表明，互联网技术已经改变了金融中介的运行方式。例如，互联网技术通过幂律、长尾规律对货币市场基金的颠覆（余额宝）；第三方平台（东方财富、蚂蚁金服、京东金融）对基金销售的挑战。人工智能将会进一步挑战目前已有的市场格局。

行文到此，我们会想起林毅夫教授的名著：《制度、技术与中国农业发展》，受此启发，将来的研究的题目可能是《制度、技术与中国基金业发展》。(https://www.daowen.com)

（二）管制、政策与资产收益

管制不仅存在于基金公司牌照的审批、基金产品的发行方面，还存在于交易规则等方面。交易规则的不同，直接影响到投资者收益的不同。融资融券对待“空头”和“多头”的不对称性，直接就会影响投资收益率。也有投资者认为，这种不平衡性，也是产生泡沫的一个重要原因。实证的数据可以进一步研究2015年融资规模与指数表现之间的关系。

最近的令人印象深刻的交易政策的出台和取消是2015年7月后股指期货的管制和2016年初的“熔断机制”取消。长期以来，“T+1”和“涨跌停板制度”也是投资者讨论比较多的问题。有投资者认为，这两个因素是中国股票市场投机盛行的原因之一。我们预计，未来的研究，围绕这些制度的变化，可以做出比较好的研究结果。

（三）机构投资者的投机行为

投机如山岳般古老，但真正通过投机致富并保住财富的人屈指可数。过去20年，中国投资者的投机行为可能是捡了芝麻，丢了西瓜。本书第三章研究了机构投资者与个人投资者之间的投机博弈。我们预计，未来机构投资者的行为可能会转变为：

（1）致力于赚社会发展和公司成长的钱，分享中国经济和优秀企业的增长红利。专注于投资最好的公司。

（2）投资者的投资方法可能也能利用时间杠杆，享受复利增长。年化收益率无论高低，只是支点，复利持续的时间才是收益率的杠杆。Slow is fast，slow指的是收益率，不需要非常高，加上一个足够长的时间杠杆，便可以实现fast。

（3）集中投资，专注于挖掘这个时代最伟大公司的价值。巴菲特曾说：“分散投资是无知者的自我保护法，但对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的。”集中投资于极品公司能成功的原因在于，极品公司的发展往往暗合幂律法则，在未来的一段时间会完胜大部分平庸的公司。幂律特征（龙头集中）在这个时代可能会更加突出，这与互联网以及科技的发展逐渐模糊了企业经营的边界有关。

（4）市场上90％的人是亏钱的，都存在认知偏差。超越远见，才是真正的远见。我们要减少对不重要公司和市场短期波动的关注。

（5）聚焦。须从根本求生死，莫向支流辩浊清。专注于研究优秀公司的长期发展经营情况，忽略次要的行业参与者以及短期的噪音。

（四）激励契约、规模报酬递减与组织形式演进

本书的第四章研究了《激励契约、规模报酬递减与组织形式演进》，但类似于第一章的挑战。资产管理行业是金融业中的一个重要的子行业，是一门生意。主动型投资者收取了这个行业的巨额管理费和业绩提成。由于信息不对称和道德风险的存在，基金经理“老鼠仓”一直存在。人工智能的出现，有可能改变行业的格局，消除道德风险。

更进一步，基金经理有被取代的可能吗？在哪些投资策略上的基金经理会被取代？基金行业从业人员的报酬会是怎么一个变化？这些问题，都是非常有意思的问题。

三、致谢

笔者首先感谢我们各自的导师，即北京大学曹凤岐教授、南开大学冼国明教授、已经离开我们的南开大学熊性美教授。

其次，一直以来，我们得到了南开大学金融学院李冰清教授和中央财经大学保险学院徐景峰教授的帮助。

最后，本书也得到了作者的家人、领导、同事和学生的鼓励和支持，在此一并致以深深的谢意。

肖欣荣　田存志　杨　锐

2018年9月

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[1]指五种经济学期刊，即《经济研究》、《管理世界》、《经济学季刊》、《世界经济》和《金融研究》。我们使用关键词“基金”进行了检索，并手工逐一排除了不是证券投资基金的文献。

[2]《经济学人》，2017年2月25日，第55页。