一、引言

传统的资本资产定价模型只对资产的系统性风险进行定价，但近年来越来越多的研究表明，非系统性风险，即个股层面的异质性风险，会显著影响个股收益率。

Andrew等（2006，2009）发现异质性波动率与股票收益率呈显著的负相关关系，且不能由换手率、协偏度、流动性等进行解释，他们进一步利用全球股市的数据，发现这种关系普遍存在于23个发达国家与地区的股票市场中。这一发现与传统的资本资产定价理论和Merton（1987）提出的不完全信息的资本市场均衡模型的结论相悖，因而被称为“异质性波动率之谜”，引起学术界广泛的讨论与研究。

杨华蔚和韩立岩（2009）与左浩苗（2011）等运用中国股市的数据，也证实了中国股市存在“异质性波动率之谜”。

Miller（1977）的异质信念与卖空限制是解释股市“异质性波动率之谜”的重要理论基础。股票投资者存在异质信念，市场上同时存在着乐观投资者和悲观投资者，但是由于卖空限制，市场被乐观投资者所主导，导致股价被高估，拉低了下一期股票的收益率。(https://www.daowen.com)

国内学者研究“异质性波动率之谜”所采用的样本数据时间区间基本在2010年以前，而2010年3月31日，我国正式开启了股票市场融资融券交易，市场的卖空限制被部分放开，双边交易制度正式开始实施。2013年监管层放开两融准入门槛，融资融券业务快速增长，截至2014年12月底，融资融券余额已超过1万亿元，较2013年年底增加300％，2014年底两融期末信用账户中个人账户接近600万户，机构账户超过1万户，两者较2013年底皆增加近100％[2]。

理论上，卖空约束放松的制度安排将会减弱“异质性波动率之谜”现象。我们对两融政策推出后，股票“异质性波动率之谜”在活跃的两融标的股票上的表现形式进行研究，对“异质性波动”理论作了重要补充。

具体而言，本章着重研究两融政策施行后，融资融券标的股票异质性波动率与横截面收益率的关系。选取融资活跃度排名前120位的个股与融券活跃度排名前120位的个股作为研究样本，选取两融政策施行前与两融政策施行后比较活跃的两个时间段，采用设立对照组的方式来对比研究两融标的股票的“异质性波动率之谜”。