结论与政策建议

本章的结论在理论和实证上都有重要的意义，与理论上的预测和以往实证研究的结论相比，本章都得出了不同的结论。

在Miller（1977）投资者异质信念的假设下，卖空限制的放开会减弱异质性波动率与预期资产收益的负向相关性，国内的实证研究大多以全A股作为样本，实证结果大多验证了Miller（1977）的观点。

本章首次采用对比研究的方法，选用两融标的股票作为研究样本，得到了与理论预测不同的结论，实证结果表明，两融标的卖空约束的减弱反而增强了两者的负向相关性。

在融资融券活跃的时间段内，两融标的个股的异质性波动率与月度收益率呈显著的负相关关系，在两融政策并未推行的时间区间内，融资活跃个股异质性波动率与月度收益率呈负相关关系，但并不是非常显著，而融券活跃个股异质波动率与月度收益率并无显著相关关系。其中，2008年2月到2010年2月的个股月度换手率较高，投资者异质信念较强；区间内投资者情绪也更高，市场乐观者更多。(https://www.daowen.com)

基于此实证结果，本章认为两融政策更多地增强了多方的力量。在2013年3月到2014年12月的时间区间内，市场的异质信念较前一个时间区间弱，市场情绪较前一个时间区间低，但由于两融政策的放开，在多空对决中，空方虽然拥有了融券政策的支持，其支持力度却远远弱于融资政策对多方的支持，反而使得异质性波动率对于股票收益率的负向影响较前一个时间区间更为显著。

在政策建议方面，本章探索研究了两融政策与两融标的股票“异质性波动率之谜”的内在联系，为融资融券业务对股市影响的研究提供了新的视角。融资融券这样的政策安排，其初衷是减少市场波动性和单边风险，然而通过我们的实证表明，股票的异质性波动并没有减少反而增加。这是因为融资和融券在深度和广度上有很大差别，导致了大量融资配资反而增大了市场单边风险。结合2015年的股市大幅下跌的经验教训，在限制融券的同时，更应该合理监督和控制融资，并适当降低卖空限制，在多空双方的博弈中减少市场的暴涨暴跌。