二、回归结果
（一）监管套利与影子银行扩张和风险
1.监管套利与影子银行扩张
表7-3的被解释变量为影子银行扩张冲动，即银行每个季度发行的理财产品数量相对于资产的值。从（1）、（5）、（6）的结果可以看出，理财产品发行的数量与流动性监管指标（NSFR）呈显著负相关关系，NSFR指标越低说明其表内稳定融资越低、流动性错配程度越高、流动性监管压力越大。而表外理财产品业务通常期限较短，银行可以通过滚动融资、构建资金池的方式给中长期项目进行融资，将表内流动性转移至表外，规避（原）银监会的监管。从表7-3的（2）、（5）、（6）列回归结果可以看出，理财产品发行的数量与银行存贷比指标（LTDR）呈显著正相关关系。这说明LTDR越高，其贷款发放上限压力越高，其满足75%的存贷比监管要求的压力就越大。受存贷比指标与流动性监管指标的压力，银行不得不扩大其表外业务规模，导致了理财产品发行量的上升。（3）～（6）可以看出，银行理财产品的风险与银行资本充足率（CAR）、核心资本充足率（Tier1 CAR）呈显著负相关关系，这主要是由于银行资本充足率（CAR）、核心资本充足率（Tier1 CAR）指标越低，其资本缓冲越少，资本监管压力更大。银行为应付资本充足率的监管，与其降低风险加权资产总量，不如绕道通过影子银行进行投资，增加理财产品的发行数量。
从控制变量lnasset可以看出，银行规模越大，其相对发行的理财产品数量越多。其中的原因可能包括投资者对高回报资产的需求上涨，而大型银行的客户群体本身比较庞大，所以发行的数量也相应上升。表内营业业务效率的系数为负，说明当银行表内业务效率下降时，其更有动机通过资产管理业务创造利润，这也从侧面证明理财产品与表内业务的替代关系。M1的系数为正说明货币供应量越大，发行的理财产品数量越大。我国一直存在银行有钱不敢贷、企业缺钱借不到的怪相。而这些不敢贷出的资金很大一部分就被认为流入了影子银行体系。M1与理财产品发行数量为正，实际上为这种说法提供了有力证据。
所以表7-3结果验证了本书的监管套利假说：银行的监管压力越大，就越有扩张表外理财产品业务的监管套利动机。
表7-3 监管套利与影子银行扩张
注1：括号内为t统计量，未加负号的均取统计量的正数，下同。
注2：p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01，下同。
2.监管套利与影子银行风险承担
影子银行中暗藏的风险除了其庞大的规模外，价格方面的异常收益率也值得被关注，而更高的超额收益率往往意味着银行更高的风险承担。从表7-4第1列-6列回归的LTDR、NSFR、CAR、Tier1CAR的系数可知，监管套利不仅会导致表外理财产品业务的迅速扩张，还会提高产品的超额收益率，加剧银行的风险承担。
表7-4的第5、6列回归结果显示，存贷比指标与政策的交乘项（LTDR_x）系数显著为负。第1列中LTDR_x系数虽然不显著，但依旧为负。这说明2009年1月10日（原）银监会放松了对中小银行的存贷比外部监管要求，降低了这些银行的监管压力，进而降低了监管套利动机对银行风险承担的边际贡献，从而进一步验证了监管套利假说。
表7-4的第2、5、6列回归中NSFR与流动性监管哑变量交乘项的系数为正，与预期相反，这可能是因为2011年4月27日发布的《中国银监会关于中国银行业实施新监管标准的指导意见》并没有受到业界的重视，从而削弱了监管套利动机对银行表外风险承担的边际效应。
表7-4 监管套利、监管压力和影子银行风险承担
Tier1CAR与资本监管哑变量的交乘项系数显著为负，而CAR与资本监管哑变量交乘项不显著。这可能是因为相较于巴塞尔协议Ⅱ，巴塞尔协议Ⅲ和“中国版巴塞尔协议Ⅲ”的重点主要放在对核心一级资本充足率的调整和实施上，而总资本充足率最低要求仍然维持在8%不变。所以当核心一级资本充足率要求提高时，银行资本监管压力外生变大，从而开辟表外业务规避监管，开出更高的预期收益率以吸引投资者投资的动机越大。为了实现预期收益率的承诺，银行不得不匹配风险更高的项目以回收资金，从而增加了银行的风险承担。此处结果验证了监管套利假说。
以上回归系数显示，银行监管压力越大，商业银行的表外理财产品业务风险越高。外部监管要求外生变严或放松，银行的监管套利动机将上升或下降，银行的表外风险承担也随之上升和下降，从而验证了本书的监管套利假说。
续表
控制变量lnasset系数为正，说明规模越大的银行其理财产品风险越高。不良贷款率系数为正，也从侧面说明了表内的监管压力越高，其表外风险行为越激进。
上述结果表明，外部监管力度越大，银行监管压力越大，商业银行的表外理财产品业务风险越高。外部监管力度放松，银行监管套利动机下降，可以缓解银行的表外风险承担行为。从而验证了监管套利假说。
（二）透明度、监管套利假说与影子银行扩张和风险
1.银行透明度、监管套利与影子银行扩张及风险
从前文理论机制（表6-1）可知，信息透明度下降对均衡产品规模的影响取决于供给端和需求端两种效应的相对大小，但对风险承担的影响一定为正。
从表7-5Panel A中的Opaque_bank系数可知，当银行财务透明度下降（Opaque_bank变高）时，银行扩张理财产品规模的动机并不稳定。当加入所有变量时，第5列和6列的回归系数甚至不再显著。但表7-5的Panel B中Opaque_bank系数显著为正[3]，说明当银行财务透明度下降时，投资者对理财产品安全性的质疑将推高边际投资者的预期收益率，最终加剧理财产品的风险承担。所以这一结果验证了信息不对称假说。(https://www.daowen.com)
当我们加入监管指标与财务透明度的交乘项来关注财务透明度对监管套利边际效应的影响时，一方面，从Panel A回归结果第2、3、4列可以看出，NSFR和总资本充足率、一级核心资本充足率的交乘项系数显著为负，第5、6列回归中各系数虽不再显著但方向不变，说明财务透明度的降低会加剧表外理财业务的扩张冲动。另一方面，Panel B风险承担的回归结果中第5列和6列显示LTDR、NSFR、CAR和Tier1CAR与Opaque_bank的交乘项系数均为负，说明银行财务透明度的降低会加剧存贷比、流动性和资本充足率考核压力对于银行出于监管套利的动机而增加理财产品风险承担的边际影响。
除此之外，与表7-3一样，表7-5 Panel A资本充足率（CAR）、核心资本充足率（Tier1CAR）与风险呈显著负相关关系，与存贷比指标（LTDR）保持显著正相关关系。进一步验证了监管套利假说。
表7-5 监管套利、表内透明度和影子银行扩张与风险[4]
续表
从表7-5 Panel A的回归结果还可以看出，仅有总资本充足率与Opaque_bank的交乘项系数显著为负，其余监管指标与Opaque交乘项均不再显著。这说明透明度的提高对业务过度扩张的调节作用将不太明显。
表7-5 Panel B第（1）、（5）、（6）列回归的NSFR与Opaque_bank的交乘项均显著为负，说明透明度越低，银行越会加剧流动性监管规避对理财产品风险的影响。Panel B第（3）、（4）、（5）、（6）列回归的结果显示，资本充足率和核心一级资本充足率的系数以及它们与透明度的交乘项均显著为负。说明资本缓冲越低，理财产品风险承担行为动机显著变强；透明度变低会显著增强资本充足率监管套利对理财产品风险承担的负边际效应。一方面因为银行透明度越低，银行越容易通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）的违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表，人为调节监管指标。或者，银行还会通过调整贷款分类、重组贷款、虚假盘活、过桥贷款、以贷收贷、平移贷款等掩盖不良，降低信用风险指标或调整拨备充足率指标。另一方面，银行透明度降低会导致人们对理财产品的评价也下降，要求的回报率更高。两个效应叠加导致了银行更为激进的表外风险承担行为。该结果表明，若提高银行的透明度，银行出于监管套利动机导致的过度风险承担行为会被削弱。
然而Panel B中LTDR系数不稳定，且LTDR与透明度指标的交乘项系数为负，说明银行透明度的降低会显著扩大存贷比考核压力对于银行出于监管套利的动力而增加理财产品风险的边际影响。
综上，表7-5的实证结果有力地验证了监管套利假说和信息不对称假说。银行透明度能够缓解监管压力导致的过度风险承担行为，但是对于表外业务的总量发展并无显著影响。这主要是由于更高的透明度意味着资金流向也会更清晰，其进行监管套利的空间更小，表外风险承担行为因此受到了抑制。所以提高透明度是理财产品影子银行体系的重要监管手段。
2.银行表外透明度、监管套利与影子银行扩张及风险
对于银行理财产品而言，更高的产品信息披露意味着投资者可以更深入地了解银行理财产品的信息，对其风险以及收益有更加清楚的认识，也会给予银行理财产品更多的信任度。因此银行表外透明度越高，投资者就更容易接受相对较低的回报率的理财产品。而对于银行而言，其进行理财产品业务的初衷就是为了逃避监管，隐匿其风险行为；更多地曝光其表外理财产品信息，无疑与其初衷相悖，因此对于银行而言反而会减少理财产品的供给。透明度对均衡发行数量的影响取决于两种效应的相对大小。所以与表7-5的结果相似，从表7-6 Panel A依旧可以看到，Opaque的系数不稳定，在回归（3）、（4）、（5）、（6）中甚至不再显著。而表7-6 Panel B的Opaque_off系数除回归（2）以外均显著为正[5]，说明当银行表外透明度越低，其理财产品的风险会越高，银行表外风险承担越大。Opaque_off的系数再次有力地验证了信息不透明假说。此外，表7-6 Panel A的回归（6）中Tier1 CAR显著为负，但是其他回归中CAR、NSFR的结果并不显著为负，LTDR的结果也没有显著为正，因此只能部分地说明监管套利假说。从Panel A的结果还可以看出，Opaque与存贷比的交乘项为正，与NSFR交乘项为负，其余交乘项不显著。这说明，透明度的降低会增强银行出于存贷比监管和流动性监管套利的影子银行规模扩张冲动，但是无法降低出于资本监管套利的影子银行规模扩张冲动。
表7-6 监管套利、表外透明度和影子银行扩张与风险
除此之外，与表7-5 Panel B结果相似，银行理财产品的存贷比（LTDR）与透明度的交乘项显著为正，风险资本充足率（CAR）、核心资本充足率（Tier1CAR）与流动性监管指标（NSFR）的交乘项保持显著负相关关系。说明当透明度变低时，银行会显著扩大存贷比监管、资本充足率监管、流动性监管套利对理财产品风险承担的影响。该结果表明，若提高银行的透明度，银行出于各类监管套利动机导致的过度风险承担行为会被削弱。因此，表外透明度的实证结果有力地验证了监管套利假说和信息不对称假说，并发现，银行透明度能够缓解监管压力导致的过度风险承担行为，但是对于表外业务的总量发展并无显著影响。若提高银行的透明度，其出于各类监管套利动机导致的过度风险承担行为会被削弱。
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综合以上分析，本书得出如下结论：银行为逃避监管，或主动或被动地会将风险业务转移至表外，扩张其影子银行活动，增加其理财产品的发行量。具体表现为资本监管压力越大、存贷比监管压力越大、流动性监管压力越大，银行越有动机开展影子银行活动，承担越多风险行为。当（原）银监会对监管要求的严厉程度进行调整时，银行出于监管套利的动机从事过度影子银行风险承担行为的边际效应会相应发生改变，进一步印证监管套利是中国影子银行风险承担行为加剧的重要原因。本书发现，银行透明度的提高能够降低风险，但不会必然抑制理财产品业务的发展，因为虽然透明度的提高会显著降低银行出于监管套利的动机，但投资者的需求却因此上升，这充分验证了前文理论分析的结论。通过对透明度与监管指标的交乘项分析，本书还发现提高银行透明度可以有效抑制银行进行监管套利带来的风险，缓解其边际风险承担。这一结果说明，（原）银监会提出的提高银行理财产品透明度来监管理财产品的方法是可以起到既避免流动性快速收缩，又控制风险的作用的。
简而言之，若提高银行财务和理财产品的透明度，银行出于各类监管套利动机导致的过度风险承担行为都会被削弱，监管套利假说和信息不对称假说得到验证。
（三）稳健性检验
本书做了如下稳健性检验：（1）计算影子银行风险时将被解释变量预期管理期和理财产品募集资金下限分别换为实际管理期和认购最低金额以增强影子银行风险度的稳健性。（2）使用PLS方法进行回归以增强计量方法的稳健性。（3）使用PLS方法时除了控制年度和银行，进一步控制了银行所有制属性，剔除不同性质的银行之间存在的异质性差别。（4）添加了PPI和利率市场化节点两个宏观控制变量。虽然由于样本缺失导致样本量下降为4790，但结果与正文结果无差异。由于篇幅限制，稳健性检验结果未在正文列出，具体参见附录。