资产证券化交易结构
（一）资产证券化参与人
资产证券化是需要众多市场主体共同参与、分工合作的复杂金融活动。根据资产证券化中参与主体在过程中发挥作用的不同，可以分为基本参与人和辅助参与人两类。
1.基本参与人
基本参与人指的是资产证券化活动中，直接对标的资产享有权利或者承担义务的人。
（1）证券化发起人（originator/seller/transferor）。指的就是融资人，即基础资产的原始权利人。立足于不同的观察角度，这一参与者有着不同的角色定位。从资产证券化流程的操作顺序来看，需要由其发起证券化程序，所以我国台湾地区的立法将其称为“创始机构”；从融资结构上看，发起人就是资产证券化活动中的融资人；从资产的流转方向上看，发起人又是基础资产的出售方。
（2）特殊目的载体/发行人（SPV/issuer）。这是以完成资产证券化为“特殊目的”而成立的“载体”，故得此名。实践中通常以特殊目的载体的名义发行证券，所以特殊目的载体同时也是发行人。SPV是资产证券化的中枢，证券化的整个结构都是围绕着SPV展开的。前端，SPV要受让从发起人出分离出来的用于证券化的资产，通过SPV的持有将其独立于发起人；中端，SPV要以所受让资产为基础，通过对资产的现金流、风险进行组合分割，并运用外部增信、评级等手段创造证券并出售给投资者；后端，证券发行销售完成后，SPV还要对其所发行证券进行后期管理，包括但不限于支付本息、处理账务、进行后续评级等。
（3）投资人（investor）。就是投资于资产证券化所发证券的人。通常都是大型金融机构或者是基金，很少有私人投资者参与。还需要注意的是，由于资产支持证券的分级结构，最底层的劣后级证券具有较高风险，其投资者通常都是发起人或者与发起人有关的机构，这也是一种内部增信手段。
（4）债务人（obligor）。一般是指具有债权性基础资产中承担金钱偿付义务的人，比如贷款证券化中的借款人。严格来说，债务人并没有参与到资产证券化的活动中来，而仅仅是按照原有的债权债务关系提供资产的现金流。
（5）增信机构（credit enhancement provider）。增信机构的作用是从外部增强资产支持证券的偿付能力。增强信用的方式，通常是由担保公司、银行提供担保，或者由保险公司提供履约保险、信用保险等。通过增信机构的参与，可以提高资产支持证券的信用等级，从而降低融资费用。增信机构不是资产证券化必备的参与人，但是通常的资产证券化活动中都会有增信机构。基础资产现金流的一部分要作为增信费用支付给增信机构，在资产支持证券出现流动性危机或兑付风险的时候，增信机构也需要承担相应补足义务。
2.辅助参与人
主要就是各种市场中介机构，指的是为完成资产证券化活动，为资产证券化交易提供辅助服务的实体。一般来说都是一些中介服务机构，如资产服务机构、评级公司、律师、会计师、资产评估师等。
（1）资产服务机构。是在资产支持证券发行后（更准确地说应该是发起人将基础资产转让给SPV后），代表资产持有人（也就是SPV）从事对基础资产的管理、运作和处分的机构。习惯上，该角色通常由发起人承担。原因有：①资产的原始权利人在信息上具有优势；②特别是在银行贷款的资产证券化中，债务人往往是银行客户，从持续经营的考虑发起人往往也不愿意将此类后续管理服务工作交给他人；③发起人通过管理服务可以收取管理服务费，可以增加其收入，或者说变相降低融资成本。但由发起人提供资产管理服务并不是法律规定的强制义务，在专业分工深化的情况下，也有专门提供资产管理服务的机构能够履行这一职能。
（2）信用评级机构（rating agency）。评级机构的作用就是作为第三方独立机构，为资产支持证券的资信情况进行评估，并将评估的结果以直观的方式进行披露。通常情况下，资产证券化的基础资产包构成都比较复杂，经过证券化技术处理后发行的每一类证券的具体风险就更加难以直观地进行评估。单独的投资者不可能凭借自身能力对所投资证券进行理性的风险评估，监管机关也不能对其进行有效监管。但通过专业机构的独立评估分析，可以得出各方都可以运用的结果，降低了信息的获取成本。
（3）律师、会计师。这两类服务机构主要对资产证券化活动进行法律审查和会计审查，提供交易文本、参与设计交易结构、出具各类专项意见书。在大部分国家，都需要律师、会计师的参与，并将其出具的专项意见或审查结果作为资产证券化活动审批环节的必备文件。
（二）资产证券化交易流程
1.基础资产特定化
资产证券化的第一步是发起人确定用于证券化的资产。除单一不动产证券化、企业整体证券化这种特殊情况外，常规的证券化是以多笔有不同未来现金流的资产组合成一个资产池。发起人选择特定资产用于证券化通常要考虑两点：一是发起人自身的融资需求，所选择资产的整体规模要符合其融资需求；二是所选资产的条件，包括了期限、利率、分散性等诸多方面，以使其最终组成的资产池整体风险可控（表现在能获得较高评级，这将直接影响融资成本）、现金流稳定，便于证券化处理。
2.设立特殊目的载体（SPV）
SPV是整个资产证券化过程的核心机构，是通过资产证券化技术实现基础资产向有价证券转换的枢纽。所以，资产证券化中最为关键的一步就是设立特殊目的载体。SPV将取得用于证券化的资产，并将其从发起人的资产中独立出来；SPV也是资产支持证券的发行人，由其以所受让资产为基础，以自身名义发行证券，资产证券化中各参与人都是围绕着SPV提供服务；证券发行结束直至完成证券偿付的整个过程中，SPV还要（至少在名义上）进行管理；一旦基础资产出现风险，还需要以SPV的名义进行追索、处置。SPV的设立要考虑的因素非常多：首先，SPV的组织形态是采用较为常见的特殊目的公司还是特殊目的信托，或者是采取有限合伙形式，取决于基础资产的性质和证券发行的选择；其次，SPV由谁设立，与设立者，特别是与发起人的关系，有可能决定了基础资产是否能够从发起人处分离出来，也就是通常所说关于“真实出售”的认定问题；再次，SPV需要是一个风险隔离的实体，这不仅仅指的是远离发起人的破产风险，还包括了要不受除基础资产中的债务人以外的其他人的破产风险影响，甚至在结构设计上要避免自身出现破产风险，也即将SPV的破产风险处理成仅与基础资产的信用风险相匹配；最后，SPV还需要是一个能够免税的实体，这是从降低资产证券化成本角度考虑的。
3.基础资产转让
基础资产由原始权利人（发起人）向SPV进行转让是证券化过程中的重要步骤。进行转让的目的就是使标的资产脱离发起人，取得独立地位，避免因发起人风险影响权利人取得标的资产未来现金流，从而以资产本身的现金流进行融资。为实现“风险隔离”的目标，就要求原始债权人与SPV之间的转让是“真实出售”，而非用资产为SPV进行担保。基础资产转让的方式可以是出售，也可以通过授予人信托的方式进行转让，这取决于SPV的性质和证券化的整体安排。
4.增信措施和信用评级
增信措施和信用评级通常来说是两个不同的内容，但是因为两者有着实质性关联——通过增信措施可以提高资产支持证券的评级，所以可以放在一起讨论。
资产证券化产生的市场动力之一就是相比金融机构较低的综合融资成本。金融市场中金融产品的收益率与该产品的风险正相关，即风险越大的金融产品，投资者要求的收益率也就越高。而资产支持证券的收益率是其发行成本的主要组成部分，所以越是安全性高的资产支持证券，其发行成本就越低。[32]特别是对于本身资信情况不是特别良好的融资人来说，通过增信措施能够提高其所发行的资产支持证券评级，可以以远低于融资人自身进行融资的成本获得资金。
增信措施依据提供方式的不同，又分为内部增信和外部增信两个部分。所谓内部增信，一般通过对所发行证券进行结构化分层安排实现。根据资产未来现金流的情况和投资者的预期，根据证券时间长短或者现金分配顺序，将证券分成不同的等级，形成优先证券获得偿付后，劣后证券才得以偿付的结构。通过这种设计，让优先证券取得高于基础资产的信用等级。这实际上是在基础资产情况确定后，信用或风险在证券内部的再分配。另外，通过提供超额担保、折价销售等方法，由发起人提供超量资产进行担保，也是一种内部增信方式。外部增信主要指的由第三方机构，比如保险公司、担保公司、银行等具有较高资信水平的机构，为资产支持证券的偿付提供担保（包括补足、回购等变相担保），也可以提高证券的评级。
信用评级机构根据基础资产情况、交易结构设计对所发行的不同档次的证券进行风险评估。然后依据评估结果按照评级规则将证券分至不同的信用等级。投资者和监管当局则可以直观地根据信用等级进行投资或监管决策。信用等级越高，则代表安全性越强。其结果就是市场认可度高，流动性好，可以有效降低证券价格——融资成本。同时，通过评级也降低了对证券化活动进行风险判断的成本。
5.证券发行
资产证券化活动发行的证券都是具有高流动性的有价证券。主要包括三类：债权证券（如公司债）、权益证券（如股票）以及信托受益凭证。在发行方式上该种证券和普通证券差异不大。既能公募发行，也可以私募发行，或者兼而有之。
6.证券偿付
特殊目的载体尽管形式上是证券的发行人和基础资产的持有人。但是实际上只是一个为资产证券化活动而设立的通道，本身没有，也不需要足够的资产管理能力。通常在证券化设计之时就将资产的管理和收益收取、分配的工作保留给原始权利人（发起人）或者专门的服务机构。这些机构取得基础资产产生的现金后，就按照证券化文件的约定，负责对证券的本金和收益进行偿付。
特将典型证券化过程如图1所示：
图1 典型资产证券化过程