投资者利益保护的经济分析
现代金融活动中，投资者保护一直都是无法回避的重要课题。任何无法对投资者提供充分有效保护的金融活动最终都不会得到很好的发展。资产证券化活动因其金融技术的创新性、交易结构的复杂性和涉及范围的广泛性，对投资者保护提出了挑战。资产证券化的整个过程是围绕着SPV展开的，SPV的结构在一定程度上会影响投资者保护的方式和效果。为实现对投资者的充分保护，对SPV的结构也应有相应的要求。
（一）信息不对称理论与投资者利益保护
1.信息不对称理论
信息的重要性自从经济学产生时就受到关注，古典经济学中就隐含着信息对市场行为的影响。“看不见的手”要发挥作用，其中重要的前提假设就是信息的充分性。现实世界中的信息完全充分是无法实现的，因此也引发了对上述假设的反思，信息经济学的发展由此开端。信息不对称这一现象最早是由美国学者乔治·阿克尔洛夫（George Akerlof）提出，[58]他指出真实市场中，交易参与者无法同等掌握信息，通常来说交易中的出售方要比购买方对被出售产品拥有更多的信息，由于信息的不对称，可能降低市场效率甚至导致市场失灵。其中市场经济活动中的不同参与者对与交易有关信息掌握的程度的不同就是所谓的信息不对称现象。
信息的不对称的直接结果是会造成市场上的部分经济主体的利益损失，间接结果是会增加交易成本从而降低资源配置效率，最为严重的结果是阻碍交易的达成。信息不对称理论不仅仅是说明信息对于交易的重要性，更是在现实世界中市场主体之间掌握信息不对称的客观背景下，试图减少信息不对称对交易的影响。信息不对称所包含的范围非常广，并具有一定复杂性，涉及交易的不同阶段和某一阶段的不同方面。在不同的情况下，寻求解决信息不对称问题的思路和方法也不尽相同。因此经济学家就不同情况下的信息不对称问题利用不同的理论和模型进行了分析。
这些理论和模型主要包括：（1）逆向选择问题，指交易中卖方相比买方对产品（或服务）的信息占有优势，所以劣质产品（或服务）会因为这种信息不对称而挤占优质产品（或服务）的交易机会，其结果就是整个市场中的产品（或服务）的质量出现普遍下降。这是由交易双方在交易达成前信息不对称造成的。其之所以被称为“逆向”，是因为与一般市场交易中优质品逐渐淘汰劣质品的方向恰好相反。（2）道德风险问题，主要是在委托—代理的情况下，当委托—代理关系产生后，由于委托人与代理人在信息上的不同地位，具有信息优势的一方可能会损害对方利益的情况。（3）隐藏行为模型/隐藏知识模型，是交易双方由于对信息本身所含有的内容掌握不一致而产生的，如果某些参与人隐藏的是行为则称为隐藏行为模型，如果隐藏的是知识，称为隐藏知识模型。
2.投资者保护对策
在资产证券化活动中，信息不对称的问题贯穿整个交易过程。在基础资产的选择上，原始权利人相比投资者而言，在基础资产的内容、风险等方面有绝对的信息优势。在基础资产转让后，通常会由原始权利人继续保留对基础资产进行管理的职责，充当SPV聘用的资产管理人，则此时投资者还面临原始权利人的道德风险。这两个问题尽管在很多类型的经济活动中都存在，但是同时存在于同一经济活动的不同阶段且如此突出的情况并不多见。更加之资产证券化交易不是直接的商品买卖，而是通过资产证券化技术将原本就内容丰富的基础资产转化为更为复杂的资产支持证券投入市场，这更增加了交易双方信息的不对称性。
信息不对称问题的核心在于获取信息的成本。在信息量大、获取信息难度高、传递过程复杂的情况下，信息优势方将具有更大的交易优势。在资产证券化中，原始权利人与投资的信息极度不对称，若没有信息公开的相应制度，则投资者无从对交易标的作出判断，从而会阻断交易的进行。同样，对信息进行判断也是需要成本的，在资产证券化活动中，海量的信息增大了投资者分析判断信息的难度。当对信息进行判断的成本过高时，也会阻碍交易的进行。
这也就是在资产证券化活动中，需要通过各种制度设计解决上述信息不对称问题的原因所在。就其主要方面来说，一是评级制度，二是持续的信息披露制度，这两者是互为关联又有所区别的。评级制度主要是为降低信息的判断成本而设置的，面对资产证券化中数量庞大、内容各异的基础资产，判断其整体风险已经有很高难度。经过证券化改造后，进行了分级的相应证券，各自的风险更加难以判断。一般投资者要对其拟投资的证券进行风险判断，成本无法想象。通过评级制度的建立，对所投资证券依据公认的标准进行评级分档，可以直观地显示某一类证券的风险高低，降低了信息判断成本。而持续信息披露制度则重在信息披露的持续性。随着时间的推移，与交易有关的各种信息都处于时刻变化的状态。完善的持续信息披露制度，有助于市场投资者和潜在投资者以较低成本获取信息，一方面有助于证券合理定价，另一方面有利于对证券状态的持续监管。
所以，资产证券化活动中的诸多制度设计，如上述评级制度、信息披露制度等都是为了在最大限度上解决由买卖双方高度信息不对称所造成的市场扭曲。对信息不对称问题，特别是逆向选择问题需要通过综合的措施来解决。由于SPV是基础资产在法律上的权利人，也是资产支持证券的发行人，这代表着SPV充当了基础资产的买方和支持证券的卖方的双重角色，发挥了枢纽的作用。因此，SPV在组织形态上，需要便于信息的传递，能够匹配有利于消弭信息不对称的各项制度；在架构上，应尽量简化，避免组织架构过于复杂阻碍信息传递造成信息不对称问题加剧。
（二）委托—代理理论与投资者利益保护
1.委托—代理理论
委托—代理理论是信息不对称理论的一个分支。之所以将这一理论单独进行分析，原因在于在资产证券化开始之后，作为基础资产权益卖方的原始权利人将作为基础资产的管理人，继续代理投资者对基础资产进行管理，也即前文所阐述，原始权利人实际还保留了对基础资产的部分权利。因此在证券化后的运营过程中，原始权利人对基础资产的管理与维护将在很大程度上决定投资者的权益。基础资产未来收益的出售降低了原始权利人维护基础资产的激励。因此，根据委托—代理理论来构建相应的投资者权利保护机制就十分重要。
还需要指出的是，除了最为核心的原始权利人与投资者之间，委托—代理关系普遍存在于资产证券化的全过程中。资产证券化的复杂性要求不同参与者的配合，从不同角度、在不同方面发挥不同的作用，因而存在大量的委托—代理关系。最终投资者的保护程度无法回避其间的委托—代理问题。
为了解决由委托—代理过程中产生的信息不对称而引发利益冲突问题，寻求在不同约束条件下如何设计激励—监督机制以提高交易效率，或者说提高委托人和代理人之间合约的履行效率及履行程度，长期以来，学者们研究并发展出了不同的模型进行分析，并提出了不同的解决方案。
早期的委托—代理模型的方法为静态模型，即假设委托人和代理人在既定的情形下发生关系，并以此为对象提出解决两者矛盾的方法。这一类研究的主要代表为20世纪70年代的状态空间模型化方法、分布函数的参数化方法等。
但是静态模型并不能很好解决现实环境下的长期博弈，委托—代理关系动态变化的过程并不能通过上述模型和相应的机制设计加以解决。在长期合作的关系中，如何运用合适的模型描述这一长期博弈的过程就成为新的课题。所以，在20世纪80年代又提出了重复博弈模型、市场声誉模型等。当这一类模型及其分析方法日趋成熟后，又展开了关于在多个代理人情况下的分析。如怎样防范部分代理人“搭便车”的行为，如何对多个代理人进行有效监督或者通过其他方式实现激励都是更进一步需要考虑的问题。所以对委托—代理的研究至今还在不断发展中，并没有出现过能够一劳永逸解决问题的方法。
具体到资产证券化中的委托—代理问题来说，尽管资产证券化活动本身的结构复杂，涉及多重代理的问题，但是各种委托—代理关系都是以SPV为枢纽进行的，且界限较为明确。因此，若对资产证券化活动的不同部分和参与者的不同角色进行拆分，可以将其中的复杂关系简化为不同的单层委托—代理结构。通过这样的一种简化，就可以对不同的情况提出不同的对策。
2.投资者保护对策
资产证券化中的委托—代理问题以SPV组织为界，可以分为内外两个部分。内的部分指的是SPV内部组织结构下，投资者与SPV实际管理人（如信托型特殊目的载体的受托人、公司型特殊目的载体的管理机构）之间的委托—代理关系；对外部分指的是SPV与其委托对证券化事务进行管理的机构，如贷款服务机构、评级公司、发行机构、中介服务机构等之间的委托—代理关系。
在内部关系上，从SPV的结构和功能来看，SPV权益的实际拥有人和法律上的所有人往往是不一致的。SPV是基础资产特定化并转化为证券的通道，所以证券投资者才是SPV上全部利益的主体。但是在法律上，SPV通常由资产证券化发起人设立并作为名义所有人（如SPV股东），或者由无关的第三方作为受托人（如信托机构）。在此类情况下，SPV的名义所有人或管理人实际上是作为投资者的代理人对SPV进行管理运营。因此，在内部关系上，可以通过提高证券持有人对SPV的监督权和决策权，以及减少SPV的主动经营能力两种方式对投资者进行保护。对于SPT，信托结构中固有的受益人会议，可以起到对SPV的监督作用，并对SPV形成最终控制。而对SPC而言，若发行的是权益型证券，则投资人可以通过股东会监督公司运行。若发行的是债权型证券，公司结构中的决策和监督可以通过赋予债权人会议权力实现。另外，在SPC内部设置独立的监督机构，如独立董事、监事等，也可以起到类似作用。还有就是降低SPV的主动经营能力。SPV的核心作用是通道，投资者的收益不依赖于其积极的经营活动，相反会给投资者带来无法预料的风险，又由于投资者众多且分散，监督SPV进行经营的成本过高。代理人带来的风险源于代理行为的实施，因此，通过章程等措施约束企业经营活动，可以有效降低投资者风险。
在外部关系上，资产证券化中的管理事务通常都是委托专门机构执行的。其中最主要的就是基础资产的管理服务工作、证券的发行承销工作和期间的监督评估工作。其中最为重要的就是基础资产的管理服务工作。基础资产在证券发行后，需要通过对其持续性的管理来确保现金流的稳定和安，例如需要对借款人进行贷后检查，了解其经营状况和偿债能力的变化，要对贷款进行收息，保障回款等。因管理成本最低，基础资产的管理服务工作通常由原始权利人来承担。为避免管理服务人利用其信息优势损害投资者利益，所以需要通过评级机构、审计机构等对基础资产和证券的状态进行持续监督，并进行信息披露。在制度上，通过建立持续信息披露机制、赋予中介机构较大的监管权限，以降低在委托—代理关系中对投资者带来的风险。同时需要赋予投资者对SPV的代理人直接的监督权，如赋予SPT投资者通过受益人会议更换管理服务机构、中介服务机构的权利。
【注释】
[1]See Vinod Kothari，Securitization：The Financial Instrument of the Future，Hong Kong，John Wiley & Sons（Asia）Pte Ltd.，2006，p.633.
[2]例如在美国《破产法典》第547（b）条就有关于“优待”的规定。该条授予破产事务受托人和占有被转让财产的债务人一项权利：若转让发生在破产申请提出之前的特定期间内，则有权撤销债务人财产想债权然转让之效力。见11 U.S.C§547（b）。我国《企业破产法》中也有相关规定，该法第31条规定：人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。第32条规定：人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。
[3]例如转让方为便于管理而保留后期的贷款服务职能，或转让价格与公允价格比较不具有合理性，都有可能被法院认定为是担保融资，而非出售。参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第239～240页。
[4]参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第238页。
[5]美国对资产出售或转让的认定主要来自监管机构的政策，并没有一条长久不变的明确界限。例如在银行贷款出售时，银行转让资产可以被定性为贷款出售并收取售价，也可以定性为银行的借贷。从银行监管机构，比如联邦金融机构检查委员会（FFIEC）的角度来说，金融资产的转让应适用金融会计准则委员会第140号声明。其主要规定是：“当且仅当下述条件满足时，银行进行自身金融资产转让被认定为出售资产：1.被转让资产已经脱离转让人，即可以假定脱离了转让人及其债权人的控制范围，几遍是在破产或其他接管程序中；2.每一个受让人，或作为受让人的合格的特殊目的载体的受益权持有人，均有权将其收到的资产用作担保或交换，并且不附有任何限制受让人利用该权利的条件，也不附任何想转让人提供超过微小程度利益的条件；3.转让人不得通过如下方式对于被转让资产维持有效控制：a.达成协议使其在被转让资产到期前拥有回购或赎回的权利或义务；或b.单方面要求持有人归还资产的能力，但不是通过行使提前结算请求权。如果以现金或其他对价（而不是被转让资产上的受益权）交换的方式实施的金融资产转让不符合出售标准，那么该转让应当作质押担保借贷处理”。See FFIEC，“Instructions for Preparation of Consolidated Reports of Condition and Income（FFIEC 031 and 041）A-80”，2017-5-13，http://www.ffiec.gov/PDF/FFIEC_forms/FFIEC031_FFIEC041_201209_i.pdf.
[6]FAS77、FAS125、FAS140.
[7]这是《巴塞尔新资本协议》的一种分类，是一种选择权，它允许发起人或服务机构在资产池中的资产未被全部偿还的情况下召回资产证券化风险暴露（如ABS）。根据《巴塞尔新资本协议》，清收式赎回须满足以下条件：①赎回权的行使无论是在实质上还是在形式上都不能是法定的，而必须是发起人自行决定的。②它不是用来分担信用增级提供者或者投资者的信用损失或者用于提供信用增级。③赎回权只有在资产池中的资产余额不足基础资产池总额或参考资产额的10%的价值时才能行使，否则就不能满足风险隔离要求，即资产证券化所涉及资产仍与发起人有风险关联。
[8]See Stephen H.Case，Davis Polk & Wardwell，“Bankruptcy-remote Entities，Special Purpose Vehicles and OtherSecuritization Issues”，Commercial Law and Practice Course Handbook Series，September，2003.
[9]《合同法》第79、80、81条。债权的转让仍然应该尊重当事人的意思自治，也要考虑债权的具体性质，并且要履行一定程序才能有效。
[10]The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York，“Structured Financing Techniques”，Bus.Law.50，1995，pp.544-545.转引自赵静：《资产支持证券的监管制度研究》，华东政法大学经济法学院2010年博士学位论文，第54页。
[11]SPV破产主要是针对公司型的SPV来说的，信托型的SPV不存在破产的情况。但有限合伙型的SPV的情况比较特殊，只要有普通合伙人，就要由其承担无限责任。一般来说，有限合伙SPV的普通合伙人会是一个专门为资产证券化而设立的公司，所以也可以参考防止公司型SPV破产的各种方法。
[12]Vinod Kothari，Securitization：The Financial Instrument of the Future，Hong Kong，John Wiley & Sons（Asia）Pte Ltd.，2006，p.636.
[13]只要自愿破产的威胁无法被消除，则投资者就无法在事前判断发起人的真实意图。这样的信息不对称造成投资者为抵销风险会提高对收益率的要求，而导致善意的发起人无法以低成本融资。这样市场上优质且诚信的资产证券化活动的生存空间将会被挤压。“柠檬市场”，指在信息不对称的情况下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而取代好的商品，导致市场中都是劣等品。
[14]See Schwarcz，“Rethinking Freedom of Contract：A Bankruptcy Paradigm”，Tex.L.Rev.77，1999，p.515.
[15]张新今：《我国独立董事制度研究》，载《浙江金融》2003年第11期。
[16]［美］斯蒂文·L.西瓦兹：《结构融资：证券化原理指南》，李传全、龚磊、杨明秋译，清华大学出版社2003年版，第36页。
[17]Mary Elizabeth Kors，Altered Egos“Deciphering Substantive Consolidation”，U.Pitt.L.Rev.59，1998，pp.386-387.
[18]张泽平：《资产证券化的法律制度与研究》，华东政法大学国际法学院2007年博士学位论文，第94页。
[19]除此之外，SPV的税收还包括了印花税和登记税等相关税费，但是由于这部分的税费负担非常小，对资产证券化的交易成本没有影响。所以对SPV税收的研究主要还是集中在所得税方面。
[20]指的是税法考虑到某些实体本身并没有收益取得，而仅仅是起到转移收入的作用，从实质重于形式角度出发对一些实体提供的免税待遇。See Vinod Kothari，Securitization：The Financial Instrument of the Future，Hong Kong，John Wiley & Sons（Asia）Pte Ltd.，2006，pp.742-743.
[21]参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第273页。
[22]I.R.C§7701（a）（3）.
[23]I.R.C§671-679.
[24]Treas.Reg，§301.7701-4（c）（1）（as amended in 1986 and 1996）（Sears Regulations），citing Commissioner v.North Am.Bond Trust，122 F.2d 545（2d Cir，1941），cert，denied，314 U.S.701（1942）.参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第273页。
[25]Martell，“Taxation of the Mortgage Pool”，J.Real Est.Taxn.11，1984，pp.347.351.
[26]归复权指的是某人因土地或其他财产的归复而享有的权益。亦指对于目前尚为他人占有的财产所享有的将来用益的权利。有时也用以指已授予的财产在收益权期满后收归授予人所有。在美国法中，一般仅指归复权益，并与剩余地产权益相区别，前者须在期满后将财产归复原所有人，而后者则转让与原所有人以外的人。参见薛波主编：《元照英美法词典》，北京大学出版社2013年版，第1197页。
[27]于朝印：《特定目的信托的法规制》，西南政法大学经济法学2012年博士学位论文，第163页。
[28]I.R.C§673（a）.
[29]I.R.C§860G（a）（3）.合格抵押贷款包括：“（A）主要由不动产权益担保的任何债权（包括其受益权上的分享权或证书），并且：（i）在起始日被转让给REMIC，以换取REMIC的普通货剩余权益证券；或（ⅱ）除非规章另有规定，如果该贷款依据的是在起始日生效的固定价格合同，则在起始日后的3个月以内为REMIC所购买；（B）任何合格的替代抵押贷款；（C）其他REMIC上的普通权益，在起始日转让给该REMIC，为换取该REMIC上的普通权益或剩余权益证券。”
[30]I.R.C§860G（a）（5）.许可投资被定义为：“（A）现金流投资；（B）合格的准备金资产；（C）止赎资产。”
[31]［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第293页。
[32]参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第294页。
[33]日本为配合资产证券化的实施，修改了大量的法律，以满足对特殊目的公司提供税收优惠的需要。例如规定了较之平常最低15万日元或发行股本额0.7%的公司登记税，可以享受3万日元的更低的公司登记税待遇；降低了特殊目的公司的不动产购置税和登记税等。
[34]参见我国台湾地区“金融资产证券化条例”第38、40、41、101条。
[35]在资产证券化活动中，原始权利人/发起人通常会持有一定的资产支持证券份额。特别是在一些有关资产证券化的法规中，会从共担风险的角度，要求发起人持有一定比例的资产支持证券份额，甚至对持有方式都做出了规定。但是在法律关系上，发起人是以投资者的身份持有相应证券，而非对原始权利的部分保留。
[36]［德］柯武刚、史漫飞：《制度经济学：社会秩序与公共政策》，韩朝华译，商务印书馆2000年版，第39～40页。
[37]钟超：《制度的起源于制度经济学先驱》，载《经济论坛》2003年第1期。
[38]［德］柯武刚、史漫飞：《制度经济学：社会秩序与公共政策》，韩朝华译，商务印书馆2000年版，第40页。
[39]参见［德］柯武刚、史漫飞：《制度经济学：社会秩序与公共政策》，韩朝华译，商务印书馆2000年版，第46～47页。
[40]［英］马尔科姆·卢瑟福：《经济学中的制度》，陈建波译，中国社会科学出版社1999年版，第2页。
[41]参见李怀、邵慰：《新制度经济学的研究方法解析》，载《经济纵横》2009年第3期。
[42]参见［美］埃里克·弗鲁博顿、［德］鲁道夫·芮切特：《新制度经济学——一个交易费用分析范式》，姜建强等译，格致出版社2010年版，第5页。
[43]North D.C.“Economic Performance through Time”，American Economic Review 84，1994，pp.359-368.转引自［美］埃里克·弗鲁博顿、［德］鲁道夫·芮切特：《新制度经济学——一个交易费用分析范式》，姜建强等译，格致出版社2010年版，第7页。
[44]有研究认为，交易费用在现代经济中占比极高。通常被古典经济学视为客观存在的政府、法律、组织、习俗等，事实上是需要建立、维持的各种成本。交易费用直接影响到人们行为的方式、在一定程度上决定了某种制度经济绩效的最终结果。忽略交易费用必然会导致理论与事实的脱节。
[45]参见薛波主编：《元照英美法词典》，北京大学出版社2013年版，第1345页。而在民法法系国家，产权的概念通常指的是所有权（包括动产所有权、不动产所有权和知识产权）。
[46]［美］奥利弗·哈特等：《现代合约理论》，易宪容等译，中国社会科学出版社2011年版，第1页。
[47]See Akerlof G.A.，“The Market for‘Lemons’：Quality Uncertainty and the Market Mechanism”，Journal of Economics，84，1970，pp.488-500.
[48]无论是采用公司、有限合伙或者是信托作为SPV的法律载体，都会增加资产证券化的操作成本。比如公司型SPV，尽管设立要求相较一般公司而言已经十分简单，而且在公司存续期间不需要进行实质上的经营。但是其基本的组织架构、人员配置还是需要依法按照一般公司的标准进行构建，其存续期间也需要进行基本的维护与管理，并且为防止其对外负债，还需要特别地对其经营活动进行监管。这些都是需要施加于资产证券化活动之上的成本。另外，由于资产证券化的复杂性，SPV涉及法律部门较多，还存在因为结构设计不当导致的丧失独立性的风险。资产证券化的复杂操作很大一部分就是在保障SPV的独立性。
[49]需要注意的是，这里的分析仅仅是从资产证券化活动本身来探讨其经济上的可行性。只有当资产证券化活动交易成本足够低，本身能够为交易各方带来正收益的情况下。才能够比较这种融资方式和传统的间接融资之间的优劣。所以，从金融制度整体的角度对资产证券化的利弊进行比较分析，是另外一个层面的问题，暂不做讨论。
[50]按照“契约主义”的观点，调整法律的本质和规范以处理市场失灵取决于我们需要处理的法律制度。因此契约被分为两种形式：第一位阶的契约（较低位阶的契约）和第二位阶契约（较高位阶的契约）。第一位阶契约产生于制度和法律框架下，也即权利的初始分配，它以在既有框架下实现帕累托最优为目的。第二位阶契约则涉及法律规则本身的改变。参见［德］汉斯-贝恩德·舍费尔、克劳斯·奥特：《民法的经济分析》，江清云、杜涛译，法律出版社2009年版，第109～110页。
[51]关于制度（包括法律制度）的稳定性的意义，特别是从交易成本和绩效分析视角的考量，可以参见美国学者爱伦·斯密德的著作《财产、权力和公共选择——对法和经济学的进一步思考》。
[52]参见［美］道格拉斯·诺斯：《理解经济变迁过程》，钟正声等译，中国人民大学出版社2002年版，第2～5页。
[53]在资产证券化发展初期，SPV的形式多种多样，并不局限于公司和信托。比较典型的是有限合伙形式、两合公司形式的SPV都曾产生过，并在目前的市场中仍有少量存在。但是从目前资产证券化的发展来看，绝大多数SPV都是以公司或者信托的组织形态出现。这也从一个侧面说明了公司和信托这两种法律载体更能够满足SPV的需要。
[54]例如日本在关于公司型SPV的规定中，就尽可能简化了此类SPV的设立程序和要求。但是此种特别法的规定也仅仅是在《公司法》的基础上，在传统公司的框架内，进行了一些技术调整。
[55]也有观点从重复博弈的角度对原始权益人保护基础资产安全激励下降提出了不同意见。认为在资产证券化活动相比其他融资方式具有较高经济效益的前提下，原始权利人可以通过不断的资产证券化活动实现长期稳定的融资。因此，在任一次资产证券化活动中，原始权利人出于对未来资产证券化活动的考虑，都有激励愿意维护基础资产的安全，从而提高市场声誉，降低未来此种方式的融资成本。但笔者认为，此种观点若要成立，其前提假设过多，不但需要原始权利人有多次通过资产证券化进行融资的意图，也需要设定市场的稳定、其基础资产质量的稳定等诸多因素的配合。更重要的是，在信息不对称的情况下，对原始权利人维护资产安全的意图和努力程度进行监测即使在理论上具有可能性，但也会带来极高的交易成本。而且原始权益人的保护意图与保护效果并不是呈现线性相关的，还会受到更多不确定因素的干扰。
[56]Orrick，Herrington & Sutcliffe LLP，Understanding the New Asset-Backed Securities Rule，Practising Law Institute，2005，pp.261-262.
[57]参见日本《资产流动化法》第3、5、8、38、110、144条。
[58]See Akerlof G.A.，“The Market for‘Lemons’：Quality Uncertainty and the Market Mechanism”，Journal of Economics，84，1970，pp.488-500.