资产证券化在法律方面的创新
资产证券化带来的诸多创新在法律层面有着丰富的体现，其所引发的众多法律问题涉及几乎全部法律部门。[37]其中主要的方面有：一是证券化改变了金融产品的法律性质，债权（合同法所调整）变成了证券（由财产法调整），也就是所谓债权物权化的过程。如何对此种新型金融产品进行定性决定了适用怎么样的法律规则。二是证券化催生了新型的中间机构和改变了传统金融机构的经营模式。证券化融合了银行、证券等不同行业的功能，而传统的监管法律体系又为行业混合设置了许多法律障碍。如何应对资产证券化带来的变化而调整有关金融行业监管的法律也是目前面对的挑战。
（一）合同法与财产法的融合：债权物权化
资产证券化的一端是资产，可进行证券化的标的资产涵盖范围广泛，包括了债权（如贷款、应收账款等）、物权（动产、不动产）、知识产权等不同法律性质的财产。但是无论从历史和现状来看，债权性质的贷款、应收账款和各种收费权是最主要的部分。即使是以物权为基础资产的证券化，其核心目的不是对这些财产进行控制支配，而是分享基于这些财产所能产生对他人的收益请求权。在组成基础资产的权利集合是债权性权利的情况下，债法上的基本原则就要适用于基础资产。
首先，债权是具有显著“人身性”的权利。无论是在普通法中，还是在民法上，债权的范围都仅限于特定当事人之间。罗马法中债与人身两种关系直接绑定，除在特定情况下不得转移。近代以来，“从身份到契约”的巨大变革，使债的关系实现了“从主观的人身关系到客观经济关系的推移”。但是债的关系还是当事人之间的内部关系，没有完全摆脱人身性的范畴。在没有双方同意的情况下，合同关系不能随意转让是一项基本原则。即便在可以转让的情形下，债权的转让也会受到限制，并有较大风险。例如，合同当事人可以通过合同约定债权不得转让；债权的转让在没有通知债务人的情况下对债务人无效；另外在债权人和债务人互相负有债务的情况下，抵销权的存在就给债权的受让人增加了不必要的风险。可见，具有人身性的债权在性质上与流动性就不兼容。
其次，债权的权利内容具有个性化的特点。契约自由是民法上的基本原则，其中“内容自由”就是契约自由的五项基本内容之一，即“双方当事人得自行确定契约的内容”。[38]而且债权的内容也不是产生之后就不会发生变化的，契约自由中的“变更或废弃的自由”，即当事人得于缔约后变更契约的内容，甚至以后契约废弃前契约（如合意解除）也会对债权的权利内容产生影响。加之合同关系是当事人的内部关系，所以债权债务关系的内容可以具有较强的独特性，当事人也没有对外披露其中内容的义务。因此，辨识基础资产的内容会有较大难度，盖因债法的目标是保护当事人缔结契约的自由而非权利义务的流动性。
资产证券化的另一端是证券，证券的法律性质相较债权而言更为复杂。所谓证券，就是“以证明或设定权利为目的所作成的凭证”。[39]证券可以根据证券所代表权利的能力不同分为：“资格证券、有价证券和金券。”[40]
资格证券表明了持有人拥有行使某种权利的资质。持有者可以凭借证券以债权人身份向债务人行使某种证券记载的权利。资格证券代表的是持有人的资格，通过出示证券表明其为权利人。此种证券的产生原因是，当债务人需向数量较多的债权人履行内容相同或相似义务的，通过向债权人发放此种证券可以便于债务人迅速识别、确认债权人并按照记载履行义务。最为典型的例子就是车船飞机票，一旦持票人出具凭证，交通服务机构就可以按照凭证为其提供服务，而无须就持票人是否为权利主体进行进一步识别。
有价证券，是记载和反映财产权利的证券，持有此种证券是权利人行使权利的必要条件。但是与金券不同，有价证券是记载权利的凭证，而非权利本身。最为典型的有价证券就是股票、债券、商票等。有价证券的特点有：公开性，其所代表的权利内容都体现在有价证券的记载上，并且不能随意改动；同质性，以股票债券为例，同一类有价证券所记载的权利内容一致；流通性，有价证券产生就是为了便于财产性权利的流动，通过有价证券的流通可以实现财产权利的流通。权利人以持有有价证券为行使权利的必要充分条件，权利人如不持有证券，基本上丧失其权利。
金券（金额券），是指直接代表了一类特定金额和目的的权利本身的证券。最为典型的就是邮票和印花税票。这类证券的特点是：具有特殊使用目的和适用范围；有特殊的表现形式，通常具有格式化、标准化的特征；证券本身就代表权利。
上述三种证券类型的区分主要是以证券与所代表权利的结合紧密程度为标准的。资格证券主要发挥证明作用，并成为行使所记载权利的非必要手段。资格证券与权利的结合并不紧密，在不持有资格证券的情况下，也可以通过其他手段来证明权利。有价证券中证券与权利不为同一，但结合紧密。通常来看证券就是权利的外在表现，而权利就是证券的内容，其内容公开、不易更改，便于流通。金券则可以被视为一种特殊的物，盖因其不仅证明所记载权利，更是行使权利的唯一手段。取得金券即取得权利，丧失金券即丧失权利。
有价证券以财产性权利（如股权、金钱债券）为内容，以便于流通转让为目的，对于某些有价证券还有成熟的交易转让市场和规则。在法律层面，对有价证券也制定了一系列规则，以规范有价证券的内容、记载方式、转让效果等要素。
有价证券分别从所记载主体、客体、内容和形式方面将原本属于债权的权利转变为具有一定物权属性的权利。证券注重其流通性，保障交易安全，所以通常采用要式主义，即将权利内容以法定要求记载于载体之上，作为权利内容的公示。[41]这一形式变化正如史尚宽先生所指出的：“对于债权与以排他性时，几与物权类似，然为认有此结果，亦应使具有表现其存在之外形。”[42]而这一变化的结果是权利主体一般化，而权利客体和权利内容法定化。以此种具有一定物权属性体现出来的权利的最大特点是方便流通转让，淡化了债券上的人身属性和相对性。若再有成熟的交易市场，可以便于证券交易，那么此种债权就可以具有和物权一样的对世效力，便于流通。
赋予债权较好的流通性的原因显而易见。我妻荣指出“近代以前，物权是目的，债权只不过是获取物权的手段。但在近现代社会中，拥有财产并非拥有物，而是拥有对他人的请求权。”[43]但是在发达社会：“交易关系需要单纯经济的、财产的要素，如混杂人身和感情要素，必然妨碍交易便捷灵活。因此，在交易发达的同时，极有必要把债权作为独立的财产来处理。”[44]拉德布鲁赫也说：“债权的权利和利息的享有如今是所有经济的目的，债权不复是旨在物权或物之享有的手段，而本身就是法律生活的目的。”[45]
（二）资产证券化带来的监管变革
资产证券化打破了原有的金融格局，传统的金融机构分工模式不能够很好地适应资产证券化环境下的经营活动需求。为适应资产证券化的需要，金融机构原有职能的拆分、交叉、重组，甚至引入、诞生了很多原本不参与金融活动的主体。市场环境的变化使在传统的金融监管法律体系难以应付，其中最为典型的就是银行重归证券市场和其他机构进入贷款市场。
资产证券化中，银行需要具有许多传统银行业以外的功能。例如，在贷款汇集方式的证券化中，银行必须募集资金（吸纳存款和出售证券）和发放贷款，建立一个SPV并将贷款转给它，对SPV进行管理，同时为它的证券有可能的风险提供担保或信用增级，然后，承销SPV证券，并为之创造二级市场。资产证券化的交易要求银行必须回到资本市场，但是建立在金融业分业经营之上的监管规则一直存在银行进入证券业的法律障碍。例如，在美国的《格拉斯—斯蒂格尔法》上，严格分离了商业银行业务和证券业务，特别禁止了联储系统内的银行的证券活动（包括发行、交易和销售）。但因证券化结合了传统的银行业和证券业活动，资产支持证券是属于贷款还是证券就产生了争议。[46]在法律不进行变革的情况下，这种争议无法消弭，导致金融活动存在极大的不确定性。为适应证券化日益蓬勃发展的现实，“美国国会于1999年以《格兰—里奇—布里利法》取代了《格拉斯—斯蒂格尔法》，扩展了银行、银行控股公司及其子公司能够参与的证券活动的范围，减少了银行业和证券业之间的障碍。”[47]
资产证券化也降低了金融业务的进入门槛，很多非银行金融机构和非金融机构进入了贷款领域。或者通过资产证券化，传统上规模较小、较为边缘的机构也可以迅速扩大规模，例如汽车金融公司通过证券化放大了其经营规模。这都改变了金融市场的格局。不同主体在业务上的混同导致的问题就是如何适用相同的监管规则，包括如何对新机构进行监管，以及如何避免市场主体利用传统上基于分业经营而产生的对不同金融机构的不同监管规则套利。
传统的金融监管体制在资产证券化发展的浪潮下也不得不做出适应性的变革。
【注释】
[1]“结构融资”的术语是投资银行所用的，最早出现于20世纪80年代中期。See“Cetta，Cross-Border Structured Products”，Int'l Securitization & Structured Fin.Rep.
[2]Paul W.Freeney，Securitization：Redefining the Bank，New Yook，St.Martin's Press，1995，p.1.原文为：“a process，or a vehicle，for matching up savers and borrowers either wholly or partly through financial markets.Open market credits（through financial markets）are used to replace，or instead of，closed market credits via banks and other financial institutions.”。
[3]Hess A.Beston，“Elements of Mortgage Securitization”，Journal of Real Estate Finance and Economicsl，1988，pp.126-127.
[4]Schwarcz，Steven L.，Structured Finance：A Guide to the Principle of Asset Securitization，New York，Practising Law Institute，2002，p.25.
[5]指美国财务会计准则委员会。——笔者注
[6]邹祥林：《住房抵押贷款证券化法律研究》，中国政法大学经济法学院2005年博士学位论文，第3～4页。
[7]我国《企业会计准则——基本准则》第20条。
[8]我国《企业会计准则》第23条。
[9]薛波主编：《元照英美法词典》，北京大学出版社2013年版，第1107页。
[10]参见王泽鉴：《民法总则》（增订版），中国政法大学出版社2001年版，第233页。
[11]如《物权法》第2条直接对什么是物作出了界定，规定：“因物的归属和利用而产生的民事关系，适用本法。本法所称物，包括不动产和动产。法律规定权利作为物权客体，依照其规定。本法所称物权，是指权利人依法对特定的物享有直接支配和排他的权利，包括所有权、用益物权和担保物权。”我国法律体系下，财产的范围是在此基础上得以扩展的。
[12]参见王泽鉴：《民法总则》（增订版），中国政法大学出版社2001年版，第235页。
[13]参见［德］迪特尔·梅迪库斯：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2000年版，第889页。
[14]在会计上，合同债权并非都是资产，只有等到一方履行义务后，其所取得的合同项下的权利才能作为会计上的“资产”来反映。参见刘燕：《会计法》，北京大学出版社2001年版，第150页。
[15]赵静：《资产支持证券的监管制度研究》，华东政法大学经济法学院2010年博士学位论文，第7页。
[16]谢永江：《资产证券化特定目的机构研究》，中国法制出版社2007年版，第7页。
[17]符启林主编：《证券法学》，中国金融出版社2003年版，第14～15页。
[18]参见美国1933年《证券法》第2节（1）：“‘证券’一词是指任何票据、股票、国库券、债券、无担保债券、任何利润分享协议的利息或参与证、从属信托证、公司设立前的证书或认股证、可转让股权、投资合同、表决权信托证、存股证、石油、天然气或其他矿藏权利的未分割的部分利益，任何证券、存款证、一组证券或指数（包括任何利益或基于价值所产生利益）的任何卖出期权、买入期权、买入卖出选择权或优先权，或者总而言之，通常称为‘证券’的任何利益或工具，或上述任何一种的利益证书或参与证书，或上述任何一种的暂时或临时证书，或接收、担保、认购或购买的授权或权利证书。”
[19]王文宇：《资产证券化的意义、基本类型与相关法律问题》，载《月旦法学杂志》1999年第5期。
[20]See Vinod Kothari，Securitization：The Financial Instrument of the Future，Hong Kong，John Wiley &Sons（Asia）Pte Ltd.，2006，p.8.
[21]参见谢永江：《资产证券化特定目的机构研究》，中国法制出版社2007年版，第11页。
[22]这里的资产证券化（ABS）是狭义的资产证券化，指的是非住房抵押贷款证券化。而本书中一般意义上的资产证券化则涵盖了上述各种类型的证券化，若无特别说明，本书中的资产证券化都指的是广义的证券化。参见［美］弗兰克·J.法博齐、阿南德·K.巴塔恰亚、威廉·S.伯利纳：《抵押支持证券》，宋光辉等译，机械工业出版社2015年版，第3页。
[23]参见［美］弗兰克·J.法博齐、阿南德·K.巴塔恰亚、威廉·S.伯利纳：《抵押支持证券》，宋光辉等译，机械工业出版社2015年版，第2页。
[24]参见［美］弗兰克·J.法博齐、阿南德·K.巴塔恰亚、威廉·S.伯利纳：《抵押支持证券》，宋光辉等译，机械工业出版社2015年版，第20～21页。
[25]See，Vinod Kothari，Securitization：The Financial Instrument of the Future，Hong Kong，John Wiley &Sons（Asia）Pte Ltd.，2006，p.364.
[26]赵静：《资产支持证券的监管制度研究》，华东政法大学出版社2001年版，第14页。
[27]参见［美］弗兰克·J.法博齐、维诺德·科塞瑞：《资产证券化导论》，宋光辉等译，机械工业出版社2014年版，第118～120页。
[28]Vinod Kothari，Securitization：The Financial Instrument of the Future，Hong Kong，John Wiley & Sons（Asia）Pte Ltd.，2006，p.413.
[29]基础资产由发起人（原始权利人）向特殊目的载体（SPV）的转让是资产证券化操作中最为关键的环节。何种程度上的转让能够在法律上和会计上被认定为“真实出售”一直以来都没有一个十分明确的标准。发起人利用基础资产为SPV发行债券提供担保，则在结构上有可能导致发起人保留了基础资产的部分风险（如维持基础资产不良率水平），而不符合“真实出售”的条件，致使无法出表。
[30]参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第260页。
[31]参见［美］安德鲁·戴维森：《资产证券化：构建和投资分析》，王晓芳译，中国人民大学出版社2004年版，第142～149页。
[32]资产支持证券的发行成本是由许多方面构成的，一部分是进行证券化操作的固定成本，比如聘请中介机构、设立SPV、承销费用等。除此之外更重要的就是投资者的收益率要求，基础资产通常是债权性资产，因此未来的现金流通常是固定的。通过资产证券化技术使固定规模的基础资产尽可能多地取得融资是发起人的主要目标。除去固定费用外，所融资金额实际上就是资产支持证券的对外销售额，其与基础资产（含未来现金流）之间的差额就体现为资产支持证券的收益。因此，不难理解，收益率越低，一定量基础资产所能融资的规模就越大，融资成本就越低。
[33]See Philip H.Pettit，Equity and the Law of Trusts（11th Edition），New York，Oxford University Press，2009，p.10.
[34]See Pollock，“Borrowing Against Your Servicing”，Mortgage Banking 52，1992，p.64；Williams &Gillespie，“The Impact of Technology on Banking：The Effect and Implications of‘Deconstruction’of Banking Functions”，N.C.Bank.Inst.5，2001，pp.135，157.
[35]错配指的是投资的期限与投资取得资金而产生的负债期限存在时间差的情况。最为典型的就是银行通过吸收短期存款发放长期贷款的情况，会有资金流动性的风险。一般来说，短期利率低于长期利率，银行的传统营利模式就是通过吸收短期存款（负债）和发放长期贷款（资产），通过其中的利差取得收益。所以，“资产一债务”错配是银行资本结构的基本形态。
[36]See Westbrook，“The Control of Wealth in Bankruptcy”，Tex.L.Rev.82，2004，p.795.
[37]参见［美］塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第14页。
[38]王泽鉴：《债法原理》（第一册），中国政法大学出版社2001年版，第73～74页。
[39]《辞海》缩印本，上海辞书出版社1980年版，第384页。
[40]王成儒、王国征：《证券法概论》，山东人民出版社2003年版，第1页。
[41]《公司法》第128条规定：“股票采用纸面形式或者国务院证券管理部门规定的其他形式。股票应当载明下列主要事项：（一）公司名称；（二）公司成立日期；（三）股票种类、票面金额及代表的股份数；（四）股票的编号。股票由法定代表人签名，公司盖章。发起人的股票，应当标明发起人股票字样。”第155条规定：“公司以实物券方式发行公司债券的，必须在债券上载明公司名称、债券票面金额、利率、偿还期限等事项，并由法定代表人签名，公司盖章。”《票据法》第22、76、84条也都分别规定了汇票、本票、支票票面应当记载的法定内容，并且明确规定未记载必备事项的，票据无效。
[42]史尚宽：《物权法论》，中国政法大学出版社2000年版，第10页。
[43]［日］我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，谢怀栻校，中国大百科全书出版社1999年版，第17页。
[44]［日］我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，谢怀栻校，中国大百科全书出版社1999年版，第22页。
[45]［德］拉德布鲁赫：《法学导论》，米健、朱林译，中国大百科全书出版社1997年版，第61页。
[46]参见中国人民银行条法司：《“格拉斯—斯蒂格尔法案”的兴废与启示》，载《金融发展评论》2011年第4期。
[47]See Polking & Cammam，“Overview of the Gramm-Leach-Bliley Act”，N.C.Banking Inst.4，2001，p.1.