新制度经济学视角下的特殊目的载体
资产证券化活动产生的基础就是能够降低企业的融资成本，提高资产的价值。其实现手段就是将基础资产的未来现金流通过证券化的方式进行转让。所以，资产证券化的过程是将基础资产上的“权利束”进行拆分并转让的过程，也即将产权进行拆分并转让的过程。所以在这一过程中，交易成本决定了资产证券化在经济上的可行性，或者说决定了其经济效率；而产权确认、分割和转让的制度设计则决定了交易成本，从而间接决定资产证券化活动是否具有经济效率。
从经济学角度来分析资产证券化，对其各种制度设计、历史和现状进行解释，寻找经济学上的理论基础自然十分重要。但更加重要的价值在于依靠对资产证券化更深层次的理解改进这一制度。上文已经分析了，目前资产证券化的SPV的组织形态主要是由美国资产证券化活动逐渐丰富、深化而塑造的，更多是基于特定历史条件形成的路径依赖，而非基于理性的制度构建。当资产证券化已经从一种特定法律、经济环境下自发产生的融资活动进化为一种改变了全球经济结构的金融革命时，站在理论的高度重新审视居于资产证券化核心的SPV就显得十分必要了。资产证券化的价值体现出与传统融资方式相比较低的融资成本、激活了资产流动性的作用，SPV的构建也应该体现这两种基本价值。所以，以最大限度降低交易成本和促进资产流动性为目标，可以从本质上对SPV的组织形态进行重新塑造。
（一）特殊目的载体的存在基础
在通常对资产证券化和SPV组织形态进行研究的文献中，研究的重点一般集中在SPV选取何种组织形态、需要怎样的特殊规定和结构设计等方面。往往默认SPV是资产证券化活动中的一项必备要件，很少对SPV在资产证券化活动中的存在必要性进行讨论。为何资产证券化活动需要SPV这本身就是一个值得讨论的问题。对于本书而言，SPV的存在理由将从根本上决定SPV的组织形态，因此这更是一个无法回避的问题。
一般研究文献对SPV存在的必要性的解释通常比较简单：因为需要将特定资产从原始权利人处分离并独立于其他第三人，并将资产进行改造从而实现证券化，所以需要一个实体独立持有资产并以该实体为基础进行证券化改造。简言之，为了实现特定资产独立化，需要通过一个法律载体持有资产；为了将特定资产的现金流进行改造（包括了分层、增信等各种技术）并发行证券，需要以一个实体为改造对象和证券发行主体。若能更进一步涉及SPV的法律性质，则通常会从特殊目的公司、特殊目的信托这两种主要的SPV组织形态出发，针对具体的规则和应用进行分析。
这样的解释更像是对资产证券化实践的一种描述，而不是解释。资产需要从原始权利人处分离并独立于其他第三人，并不意味着必须采用设置独立SPV的方法，也可以通过其他安排实现同样的目的。例如，债权整体转让给受让人（资产证券化萌芽时期的贷款转让）也是一种资产分隔的方式；甚至通过合同也可以实现资产的分离。而设置SPV则又为资产证券化活动带来了很多新的问题，例如成本问题、SPV的设立方法、运营成本、监督管理等，另外还涉及SPV与传统法律体系的协调与适应，[48]这都在一定程度上会对资产证券化的经济效率产生影响。在以经济效率为终极目的的资产证券化活动中，SPV的产生应该具有经济上的合理性，也即通过SPV实现资产证券化的目的的成本要低于用别的方式。
任何一种经济行为都是建立在一定约束条件之下的选择，资产证券化的过程也不例外。而对资产证券化活动而言，其制度的形成过程中最重要的两项约束就是技术水平的约束和法律制度的约束。
前文的分析已经很清楚地说明了资产证券化的实质，从原始权利人的角度来说，资产证券化是其将持有的资产未来现金流变现的手段，即融资手段；从投资者的角度来说，资产证券化所受让的其实是基础资产的未来现金流。因此，若以对基础资产利益追索权的标准进行判断，则所谓的基础资产的实质转移本身并不是目的，而是在法律约束条件下确保投资者取得未来现金流的保障手段。而这一法律约束条件则是法律对债权型权利和财产型权利不同的保护方式和保护程度。
这可以从几个方面来理解。首先是从交易成本来考虑所转让的产权内容。无论是以债权形式存在的基础资产（如贷款、应收账款等），还是以实物形式存在的基础资产（如不动产），都可以被视为是众多不同属性的权利所构成的权利束，其中部分权利产权边界是由保护该权利的成本所界定的。基础资产可以进行转让的核心价值就是其未来现金流能够为投资者（也就是这部分权利的受让人）带来收益。当这部分收益大于取得其的成本时，资产证券化活动才能够带来效益。[49]无论是将权利束整体还是其中包含未来现金流的部分用于交易，都可以实现未来现金流的转移。而决定交易内容的就是取得并保护特定产权的交易成本。对于用于证券化的基础资产而言，取得资产的完全产权并在此后相当长的一段时间内保持对资产的控制，会产生较高的成本。对以债权形式存在的资产，债券的存续期内，权利人需要对债务人的资信状况进行监督、对期间收益需要进行管理，另外还要承担资产出现的各种风险；对以实物形式存在的资产，则又包含了维护、保养和运营的成本。若投资者受让资产的全部产权，则需要承担维护资产产权的成本。而原始权利人与投资者相比，因其信息优势和管理操作方面的便利，在维护资产安全方面的成本较低。因此，较为经济的选择是原始权利人保留对资产的管理权，这就能解释为什么通常原始权利人都会保留在证券化期间对基础资产进行管理的权能。并且通常原始权利人还会在一定程度上保留对资产剩余利益的追索权，特别是通过在资产支持证券上保留较多的劣后份额权利，实际上就是保留了基础资产的部分风险，这能够在一定程度上解决信息不对称导致的“柠檬市场”的问题。因此，资产证券化中需要被用于转让的只是基础资产产权中未来收益的部分。
其次就是以法律规则为代表的交易规则对产权转让的影响。法律规则与金融活动之间的关系较为复杂，法律规则一方面为金融活动划定了边界，金融活动的内在要求又进一步促进了法律规则的革新。这就包含了在制度和法律框架下的活动和改变法律规则本身的活动。[50]法律规则具有稳定性，也就要求制定后在较长时间内不能变更；法律规则也具有延续性，新的法律规则也不宜对原有法律规则进行颠覆性的变革。法律稳定性和延续性所形成的稳定预期，能够维持整个市场较低的交易成本。[51]具体到资产证券化活动产生的阶段，法律规则应被视为客观存在的外部制度或者说是约束条件。与资产证券化相关的各项法律制度决定了通过不同方式进行资产证券化活动的交易成本，而交易成本则减少了资产证券化实施方式的可选范围。
通过前文的分析可知，资产证券化的核心内容是对特定资产收益进行分割与重新分配。与之相关的法律规则主要是财产法的规则与合同法的规则。无论是大陆法系国家，还是普通法系国家，财产法（物权法）和合同法（债权法）都有着类似的独立规则体系。从合同规则上来说，通过合同方式进行的权利或者权能的转移只能在合同当事人之间产生效力。因而基础资产产权中未来收益的部分若通过合同形式进行转让，受让人若依靠合同法规则作为保护其所受让产权的手段，则无法将基础资产的收益部分与转让人本身进行分割。或者说，仅依靠合同规则不足以保护受让人权益，使其进行该项交易的风险不仅取决于交易本身，更取决于交易对手在特定标的转让后的偿债能力。受让人必须保持受让后对转让人的长期监督，以评估其偿债能力变化对所转让标的风险的影响。由此而产生的成本将超过证券化交易能带来的效益。由于基础资产的未来收益本身在财产法规则中并不是一种独立的权利类型，而仅仅是财产权的一种权能。所以只有当财产权本身被转让时，才能够确保财产法上关于产权保护的规则得以应用于这一转让活动。而财产规则因其对世效力（或者称为绝对性），可以极大地降低受让人在受让基础资产后保护其产权的成本。同时，在现行法律制度中，需要能够受让基础资产上权利的主体完成资产证券化过程中的基础资产特定化的行为。那么在此就有两种路径选择，一种是由实际投资人受让基础资产，另一种是由独立的、能够成为权利主体的实体受让基础资产。若由实际投资者受让基础资产，固然能够直接实现基础资产未来收益的完整转移，但这种方式并不具有现实的可操作性。尤其是资产证券化不仅要实现资产未来收益的转移，更要实现资产未来收益的重新组合——未来收益分层。而在现行法律制度下，众多投资者之间就资产转让的条件达成一致，并能够在转让后就基础资产之上的收益重组——分配达成一致，其交易成本会是超乎想象的，更何况在基础资产收益转让后要实现流动。所以，为降低交易成本，只能设立一个独立的实体，受让基础资产上的、被财产法规则所认可的权利，从而实现基础资产的未来收益与转让人之间的分割；同时，以这一取得了基础资产法律上所有权的独立实体为基础，进行证券化改造，才能降低其未来进行分割与重组的交易成本。
所以，通过上文分析可以看出，特殊目的载体的产生是基于在现行法律规则下，交易成本最小化的选择。也即基础资产的未来收益必须以某种形式的法定权利进行转让，而不能凭空转让；只有通过特定的载体作为中介受让基础资产、分配相应收益，才能够最大限度地降低交易成本。因此，目前的资产证券化的交易结构是在传统法律框架下的，基于交易成本而产生的一种现实选择。这一对资产证券化SPV产生基础的解释的意义在于：说明了SPV本身以及SPV目前的组织形态并不是应然如此的，而是在一定约束条件下的最优选择。而根据经济学的一般原理可知，当约束条件发生变化时，最优选择也会发生变化。同时，制度的演变也是一个互动的过程，经济活动的发展也会反作用于制度本身。[52]所以，SPV及其组织形态也会因其存在基础的改变而发生变化。资产证券化活动的发展也会对SPV提出新的要求。
（二）特殊目的载体的基本要求
前文已经解释了SPV存在于资产证券化活动中的经济学基础。可以预见，在技术手段和法律制度不发生根本性变化的情况下，资产证券化仍需要以SPV为核心进行构建。在资产证券化实践中，公司和信托作为传统法律中比较典型的、能够独立享有权利承担义务的实体，成为SPV的主要组织形态。[53]但从资产证券化发展的历史可以看出，将公司和信托作为SPV并不是因为这两种法律载体的组织形态已经能够完全符合资产证券化活动对SPV的要求，而是因为在当时的历史阶段，既无条件创设专门的SPV，也没有更多更好的选择。随着资产证券化的不断发展，以公司和信托形式存在的SPV与不断复杂化的资产证券化交易结构之间产生了冲突，由此也导致了立法和实践对SPV相关法律规则的不断调整。这是一个传统法律规则与创新的资产证券化活动之间不断冲突、磨合的过程。很显然由于历史局限性，可以认为，SPV天然需以公司或信托的形式存在，而公司或信托并不天然是SPV。
资产证券化的制度设计，特别是SPV制度的核心目标就是在实现资产证券化融资目的的前提下尽可能降低交易成本。也就是说，在既定的特定资产独立、现金流可实现分割与转化的目标下，因SPV而产生的交易成本要尽可能低。这些成本包括了SPV的设立成本、运营成本和监管成本。
首先是设立成本。在资产证券化活动中，SPV是一个拟制的法律载体，任何法律载体的构建都需要付出一定的成本。法律载体的组建成本取决于该法律载体存在的目的。对SPV而言，最重要的目的就是能够在法律规则下取得基础资产的权益，并使之具有对世效力，不因原始权益人和其他第三人的影响而产生风险。也即实现通常资产证券化要求的“真实出售”和“风险隔离”。但从产权角度来说，SPV真实需要受让的仅仅是基础资产的未来收益，基础资产其他部分仍然以不同的形式保留在原始权利人手中。因此，SPV在组建时就不需要考虑其在受让基础资产后对基础资产的管理问题，从而无须设置管理机构、安排办公场所、配备管理人员等用于进行对基础资产管理的安排。从操作实践上看，资产证券化的SPV也大多是“文件夹公司”，指的就是将SPV设置为一种符合基本法律要求的实体，而非正常经营的实体。一方面，通过简化SPV的设置，可以降低组建SPV的成本，以提高资产证券化活动的经济效益；另一方面，SPV本身作为一个法律载体，在理论上也存在因经营而产生负债，甚至破产的可能性，为了降低资产证券化活动的风险，就要求SPV的机构尽量简单、尽可能少产生与资产证券化活动无关的经营，从而降低外部风险。但从目前的资产证券化实践来看，组建成本最低的就是以信托形式存在的SPV。由于信托本身的特殊性，信托型的SPV只需要通过各种合同文件的安排就可以取得在法律上的独立地位。但是，公司型的SPV的组建则需要满足法律对公司组建最基本的要求，其中就包括了如董事会、股东会、监事会、管理机构等机关设置的要求，也要求配备有最基本的工作人员、办公场所等运营要求，还需要对其议事、决策规则进行规定。即使部分国家通过法律规定进行了简化，但是其组建成本还是不容忽视的。[54]
其次是运营成本。SPV设立之后直至所发行证券偿付前，SPV将持续性地进行运营，以保证期间各种诸如聘请服务机构、收付息、追加资产、偿付证券本金及收益、实施期间对所发行证券的跟踪评级等各种活动顺利进行。SPV的运营成本通常容易被忽略，其原因在于SPV的运营活动尽管并不是都需要由SPV本身来实施，通常会通过聘请各种服务机构来进行。但本书所指的成本并不仅仅包括以上看得见的成本，也包括为了保障资产证券化活动顺利进行，在SPV中相关的不同权利主体保护自身权利与进行沟通协调的成本，这类成本往往隐含在SPV的内在结构之中。在公司型的SPV以发行债券的形式实施证券化的活动中，通常来说原始权利人（发起人）或其相关人士为SPV的股东。而按照公司法的一般原理，股东享有一个公司的最高权力。而从经济学角度对公司型SPV进行分析，实际上公司的债权人（也即是其所发行债券的持有人）才是真正意义上对该公司享有权利的人。那么在这种情况下，由于原始权利人已经将基础资产分离并以SPV发行债券的形式将风险和收益转移到了投资者手中。因此必然会降低其对维护基础资产安全的激励。[55]因此，在SPV存续期间，经济上的权利人与法律上的权利人之间如何监督SPV的运营就需要进行另外的安排，例如通常采用的派驻独立董事避免股东会或董事会权力被滥用，通过协议明确债权人权利等各种方式。而在信托形式的SPV中，尽管结构较为简单——投资者通常作为信托的受益人享有权利，可以通过受益人大会等形式在信托设立文件允许的范围内行使权力，但是其对原始权益人和各种服务机构的监管也需要通过受托人间接进行。所以信托型SPV在运营期间的重要成本就是投资者监督受托人和受托人对其他当事人进行监督的成本。无论是何种形式的SPV，法律规则中的权利主体与实际经济活动中权利主体的不一致，都会导致保护产权激励的变化，而信息不对称又提高了实际产权人保护其产权的成本。从理想的角度来说，尽可能多地赋予资产支持证券投资者监管的权利、加强信息披露能够有效降低运营期间的管理成本。
运营成本中还有一项非常重要的组成部分就是税收所带来的影响。这里包括两个部分，一部分是SPV因资产证券化活动所产生的税收，另一部分为减少SPV税务负担而产生的成本。而对SPV税收负担影响最大的就是企业所得税的问题。以公司为其组织形态的SPV，若发行权益型证券（如股票），则在现行税收体制下需要承担企业所得税，股东对股息收益也要缴纳所得税，就造成了对资产证券化收益的“双重征税”。SPV在资产证券化中尽管作为法律主体拥有基础资产并发行证券，但其只是基础资产转化为证券的通道，本身的经营活动也委托给专门机构操作。这与独立经营的企业有本质的不同。各国针对SPV的所得税问题，通常采用两种方式调整：一是通过专门立法，直接免除SPV的所得税负担；二是交易结构的设计上，采用发行债权性证券的方式，将支付给投资者的收益作为SPV债务，可以减免所得税。
最后是监管成本。广义上，对SPV的监管包括了内部监管和外部监管两个部分。通过SPV的结构设计和制度安排，由投资者或其委托的人和机构对SPV和资产证券化的运行过程进行监管是内部监管。SPV内部监察人的设置，独立董事的选派和履职等安排以及中介机构在资产证券化存续期间的各种监管都可以被认为是内部监管的方式。但是这样的内部监管主要还是体现在SPV运营过程中，由SPV的参与者，特别是投资者来进行的内部监管安排。内部监管成本的产生是经济意义上的产权人为界定产权边界而付出的成本；而本部分所说的监管成本指的主要是资产证券化活动当事人以外的外部监管所产生的成本，着眼点在于超然于特定资产证券化活动的外部金融监管当局为维护市场秩序而产生的监管成本。资产证券化活动不仅仅只是参与者之间的交易安排，其影响也不局限在封闭的交易链条之内。任何经济活动都会产生外部性，而交易成本的存在使仅通过市场主体间的交易安排不能达到最优的绩效，所以需要政府参与其中发挥维护市场秩序的作用，这是应对“市场失灵”的一种普遍方法。具体到资产证券化活动中，避免资产证券化的负外部性对市场其他主体产生影响，防止其损害市场秩序，维护市场的公平与稳定是金融监管当局的重要职能。
由于资产证券化活动的复杂性，金融监管当局对其的监管方法采取的是强制性信息披露、中介机构间接监管的方式。其中，强制性信息披露指的是通过立法的形式针对资产证券化活动中的各种要素和交易，要求进行充分的信息披露。资产证券化活动比较发达的国家都有此类法律规定，如美国2004年通过了《ABS和MBS证券信息披露规则》，[56]日本则在《资产流动化法》中对信息披露的方式和内容做出了规定。[57]信息披露的内容和效果根据SPV不同的组织形态而有所变化，一般来说，当SPV组织形态越简单，则其需要披露的内容就越少，披露的信息的有效性就越高。信托型的SPV所需要披露的信息内容就少于公司型SPV。原因也不难理解，SPV较为简单的结构意味与资产证券化活动相关的要素数量和连结点较少，为实现信息披露的完整和有效，所需要提供的信息内容就更少。这一方面意味着减少了信息披露的成本，另一方面也意味着减少了信息使用者的判断成本。利用中介机构进行间接监管，指的是金融监管当局利用资产证券化活动中的各种中介机构，如评级公司、律师事务所、会计师事务所等中介服务机构实现对资产证券化活动的监管。资产证券化的中介服务机构发挥了双重作用，一方面降低资产证券化活动当事人之间信息不对称所产生的交易成本，另一方面降低了金融监管成本。经过证券化后的基础资产的风险和收益被转化为了不同类型的证券，而证券的各种分层结构又有着不同的风险收益分配方式，这就使交易过程和其中的风险不以直观方式体现。更勿论加之于资产证券化之上的各种金融衍生品的发展。交易结构的复杂性让监管成本陡增。所以借助中介服务机构的对资产证券化的各项信息进行归纳和处理的结果来进行监管，能够极大地降低监管成本，最典型的就是以资产支持证券的评级结果为基础设置不同的监管要求。对SPV而言，其结构越清晰、直观，中介服务机构对其发行的证券的评价也就越接近实际，以此为基础进行的监管也就更加有效。
（三）总结
从资产证券化的金融本质进行分析，SPV是在现有约束条件，特别是法律规则之下的必然选择。在资产证券化发展初期，SPV所采用的组织形态也只能在现有的为数不多的几种法律载体中进行选择。因此，可以基本满足资产证券化要求的公司和信托就脱颖而出，成为SPV的主要形式。通过这种方式形成的SPV组织形态的路径选择并不意味着公司和信托就可以完美地适应资产证券化的要求。
若抛开目前实践中的SPV组织形态，而从资产证券化活动的金融本质和经济效率的角度出发。可以归纳出，SPV应尽可能具有简单的组织架构，同时内部权利义务明晰，经济意义上的权利人（投资者）应拥有较大决策权，原始权利人对SPV的控制应被弱化。这样才能发挥出SPV最大的效益。以公司和信托形式存在的SPV在资产证券化的发展历史中也经历了根据资产证券化活动需要进行修正、调整的过程。特别是资产证券化活动的后发国家，往往会通过特别法的形式对用于资产证券化的SPV进行特别的规定。所以，在资产证券化活动已经十分发达的今天，更应从其金融本质特征出发重新思考SPV的组织形态。