一、真实出售
（一）真实出售与担保融资比较
基础资产转让是实现资产分割的第一步。与其他金融资产的转让一样，基础资产（如贷款）的转让可以归入两种法律类别，它们代表着被转让资产的权利光谱上的不同的点。此光谱的一端是资产出售；另一端是资产上的担保权，它担保的是转让人向受让人的借款。更多转让的是介于这两者之间，造成这种“转让”既有资产权益的出售成分，也包含为转让人从受让人取得的贷款提供担保的成分。在资产证券化活动中，基础资产自发起人处分离，是确保基础资产本身安全性的必要步骤。取得独立的基础资产就成了SPV发挥风险隔离作用的重要内容。所以要求资产的转让是以“出售”的方式进行，而不仅仅是“担保贷款”。只有这样才能够免于转让人破产时基础资产被认定为破产财产而危及资产证券化的根基。这两者的区别主要体现在转让人破产时的风险隔离效果方面。
“真实出售”的方式是最彻底的，财产一旦出售给SPV。在破产法上除非极为特殊的原因，该资产都不会作为破产财产纳入破产清算。[2]这样，对资产证券化的保护程度较高。但是，并不是所有的基础资产都能够理想地真实出售给SPV。对转让性质的认定除了要当事人在交易文件中的表述外，法院还会结合特定交易的特征以及具体的条款和实际效果来认定转让性质。[3]而与真实出售相对应的“担保融资”则是融资人用特定的资产向贷款人（通常是一个SPV）借入资金。并将还款设定为当特定的基础资产得到偿付后，融资人向贷款人偿付借款的本金和利息。这在形式上与“真实出售”相似，但却是以特定的基础资产为融资人偿还贷款提供担保。在法律关系上，贷款人（SPV）是债权人，融资人是债务人，而特定的基础资产是为这笔债权提供担保的财产，依旧是融资人的财产。如果资产证券化的交易结构设计被认定为是担保融资，则会产生“重新定性”（re-characterization）的风险。也就是说，如果是担保融资的话，那么标的资产并未从原始权利人（融资人）处分离。在法律效果上意味着，一旦融资人破产，则标的资产依旧是破产财产的一部分，贷款人（SPV）仅可以因其拥有担保权而享有一定保障。这种情形下发行的资产支持证券，其投资者利益保障将面临较大不确定性。若不能明确地实现“真实出售”则会直接威胁证券化的基础。所以，确保资产证券化过程中标的资产“真实出售”，是这一金融活动的核心。
但是“出售”这一概念本身也存在定性模糊的问题。例如，如果转让人出售贷款并承诺回购，那么在形式定性上，这个交易可以被认定为是出售，但在内容定性上确是一种以标的贷款资产为转让人的借款提供的担保。[4]
所以，在资产证券化中，为了隔离转让人的破产风险，创造出了“真实出售”这一概念。对于“真实出售”这一概念可以从多种角度来理解，从会计角度讲，指的是在标的资产上的权利义务已经转移，在转出方的资产负债表中，可以将该资产进行核销；从法律角度理解，就是转出方已经完成了对资产的所有权让与行为或者是将债权权利本身进行了出让。简言之，就是在会计上转移了权益和风险，在法律上转让了权利和风险。
在实践中，进行“真实出售”并不一定要通过买卖这样一种通常意义上的出售方式。授予人信托也是进行资产转让、达到真实出售条件的一种方式。“真实出售”这一术语的沿用，主要是来自美国的资产证券化实践所形成的习惯。美国早期开展资产证券化业务的操作中，就是将资产以出售的形式由发起人转让至SPV，因此就使用了“出售”的说法并沿用至今。这一用词在目前法律上的定义指的是：“发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的利益。”[5]
（二）真实出售的判断标准
因为真实出售对资产证券化的安全十分关键，是决定SPV是否可以实现风险隔离目标的重要条件。单从一般交易角度考虑，资产转让的双方通过合同的形式约定交易条件，转让方转移基础资产上的各项权利义务，受让方支付相应对价，交易即告完成；或者在信托模式下，转出方将基础资产的各项权利义务转移至受托人设立的信托，由受托人以自己名义持有标的资产，转出方则由原始权利人转变为信托的受益人，再通过信托受益权（或收益份额）出售的形式退出。以上都可以达到基础资产权益及风险转移的目的。但是，在资产证券化的实际操作当中，发起人为了便于管理或者便于发行，例如银行就会考虑到维护客户资源的问题，不可能接受将全部客户信息、资料以及沟通渠道转移，难以完全做到将资产转移后就不再产生任何联系。实际操作中会对被转让资产依然保持某种权力（通常是进行管理的权力和维护客户关系的权力），或者是基于市场信誉等其他考虑为标的资产提供担保。这就使出售行为介于上文中所说的卖断和担保融资光谱的中间，造成了对真实出售认定的判断难题。
就具体的某一笔资产证券化活动而言，判断资产转让行为是否达到了真实出售的预期效果往往不是在资产证券化设立之时能够做出的。只能事后在发起人出现破产的情况后，由破产法庭进行认定。“重新定性”总是犹如“达摩克利斯之剑”高悬，但这并不是说真实出售的认定没有标准，无法在事前确认。一方面，尽管法院对真实出售的认定有许多反复的过程，认定标准也在不断改进中，但是可以总结出基本的标准，供参考执行。另外，资产证券化的设立之初，会计师需要从财务角度审查标的资产转让的程序和效果，确认融资人是否可以采取将标的资产移出资产负债表的处理。从而确定能否达到真实出售标准，或者仅仅是担保融资，而导致有重新定性的可能；律师也会根据交易文件对转让的法律效果进行审查，判断依据不仅仅是成文法的要求也包括成功或失败的资产证券化案例。
需要指出的是，尽管法律上的真实出售认定标准以会计标准为基础，但是并不意味只要符合了会计上的转让就构成真实出售的充分条件。美国财务会计标准委员会（FASB）对此制定了相关会计准则。[6]其明确了如果要在会计上确认转让行为达到了资产真实出售的要求，则需要同时达到以下三个条件：（1）资产脱离条件，即标的资产与出让人（原始权利人/发起人）相分离，即使出现让人破产的情形，该标的资产也不会被纳入破产财产或被以任何形式直接追偿。（2）完整控制条件，即标的资产的受让人（通常就是SPV）获得了对标的资产的全部控制权，也即享有标的资产的全部权益和全部风险，并能够不受限制地将标的资产进行再次转让或者提供担保。（3）出让人控制排除条件，指除了通过“清收式赎回”[7]外，出让人不得通过某些特定的方式在实质上保持对标的资产的控制。这些方式包括了：①协议回购，即出让人和受让人以签署回购协议的方式，同时赋予出让人权利和义务，要求其在未来某个时间回购标的资产；②返还索取，即赋予出让人单方面的权利，要求受让人在未来的某个时间或某些条件下将部分或全部标的资产向其返还。上述规定从会计的角度制定了真实出售的认定标准，并一度被市场和监管机构所认可，可以作为一个一般性的判断标准。但值得注意的是，符合上述标准并不绝对意味着真实出售的实现，如在安然公司破产案中，法院认为符合上述会计标准的转让方式与法律上的认定仍有差异。[8]
从法律角度看待资产的转让问题则相对复杂。如果从标的资产主要以金钱债权构成的客观情况看，资产的转让在法律上实际是金钱债权转让的问题。那么金钱债权转让是否有效就是看是否符合合同法上关于债权转让的规则，特别是转让形式。同时，认定资产的转让也不能脱离交易的金融本质——风险和权益的转移。基础资产上的权利不仅包括享有其未来产生的现金流，还包括了对其进行独立占有、管理的各项权能。受让人在受让资产后，若资产出现风险，其有无权利对转让人进行追索；受让人受让资产后，转让人是否还保留着对基础资产的管理和控制权；基础资产在转让后是否与转让人的财产进行了分隔，这些都是关乎风险和权益转移的标准。另外，作为一个交易，转让的价格是否合理也是需要考虑的因素。
真实出售的判断之所以会如此复杂且具有不确定性，就是因为落实到实践中，判断转让的法律效果需要结合多方面的因素综合考虑。通过从美国的成文法和法院判例进行总结，通常从以下几个方面判断基础资产的转移是否是真实出售：
1.资产转移形式的标准
债权债务关系是合同当事人之间的内部关系。债权的转让需要经过一定的形式，以确认受让人在原债权债务关系中的位置。同时，也可以通过转让的形式来判断交易各方在进行债权转让时的真实意愿，从而鉴别是否具有真实出售的意思表示。通常，原始权利人向SPV转让标的资产可以采用更新、从属参与和让与三种形式。形式的差别不仅仅体现在具体流程操作上，还意味着发起人与SPV以及债务人之间进行债权转让的程度不同，也可以从中判断发起人的真实意思表示。
（1）更新（novation）
更新是指债权债务关系中当事人的替换，在进行基础资产转让行为中，原始债务人、发起人和SPV三方达成一致合意，并订立新的合同，约定原债权债务关系终止，由SPV代替发起人成为原始债务人的债权人，新的债权债务关系内容和原合同项下一致。通过这种形式，将债权债务关系中债权人转变为SPV。通过这种方式转让基础资产的，实际上是订立了一种新的债权债务关系取代原有关系，转让最为彻底，毫无疑问当事人间有真实出售的意愿。但是这种方式的问题就是有极高的交易成本。特别是在原始债务人数量巨大的情况下，发起人和SPV要同所有债务人重新签订合约，不具备可操作性，这还是不考虑原始债务人是否同意债权人替换的情况。另外，从发起人经营的角度来说，发起人通常是银行等金融机构，其与原始债务人的商业联系可能比简单的借贷关系更为复杂。用更新方式进行债权转让，意味着在此合同项下发起人与原始债务人的关系全面终止，可能与其经营战略不合。所以，因为此种方式巨大的交易成本和对经营的影响，在实践中应用较少。
（2）从属参与（sub-participation）
从属参与从严格意义上说不是一种转让，而是SPV以垫资的形式参与到原始债务人和发起人之间的债权债务关系中。SPV参与的方式是通过向发起人预先支付本应由原始债务人在未来支付的金钱，在原始债务人和发起人合同关系没有发生变化的情况下，这种模式只是使SPV成为发起人的债务人。在发起人没有对SPV提供其他担保的情况下，若发起人破产，则SPV仅能作为一般债权人受偿。
（3）让与（assignment）
让与是资产证券化中应用最为广泛的标的资产转让方式。发起人根据合同将标的基础资产转移给SPV，在金钱债权作为基础资产的转让中，指的是将原合同项下债权人的所有权利转让给SPV；在以财产为标的转让中，指的是所有权的转移。SPV受让基础资产后，可以按照合同约定，行使原合同项下债权人的权利。由于债权债务关系，特别是契约之债，是合同当事人之间的内部关系，债权的可转让性也不是无条件的。[9]原始权利人把基于基础资产的各项合同权利出让给受让人（通常是SPV）是否会受到债务人意见的影响、影响程度如何，各国法律基于不同的立法政策采用不同的方式。一般根据债务人在其中的控制程度不同分为三类：第一类采取的是债务人同意主义，顾名思义，只有债务人同意合同权利转让的情况下，转让才能发生法律效力，显然这种方式依旧体现了债权债务关系的人身性，少有采用。第二类采取的是通知主义，以法国民法为代表，只有合同权利转让的事项通知债务人后，合同权利转让才发生效力，我国立法与此也较为接近，只有通知债务人后，转让才对其发生效力，但是否通知并不影响转让人和受让人之间的权利义务。第三类采取的是登记主义，以美国和德国的立法例为代表，顾名思义是合同权利的转让既无需通知债务人知晓也不用经过债务人同意，只要在法定的机关进行登记就可视为有效转让，并对各方当事人产生法律效力。从交易成本和交易安全的角度来说，通知主义和登记主义都能够符合现代经济活动的要求。世界上的主流国家也通常采用这两种立法方式。
让与的交易形式一般来说都体现了真实出售的意思表示。但是在以让与方式进行资产转让的大前提下，法院仍然需要对于合同具体用词是否体现了真实出售的本质以及具体交易条款是否有与真实出售不相容的安排进行审核。交易文件中的用词在认定是否为真实出售时将发挥较为关键的作用。在综合分析所有交易文件和交易安排等证据后，在法院初步判断这一交易是真实出售时，若有类似“完全转让”的能够佐证真实出售的表述，则能够进一步支持法院的判断。如果交易文件和交易安排设置较为暧昧，带有一定的“担保融资”的成分，那么法院也会通过寻找类似于“担保”“回购”之类的用词来对该笔交易的实际性质进行判断。也就是说，让与是一种比较强的能够被认定为是“真实出售”的资产转移方式，但这种方式不是绝对的，司法机关还是要从这个交易的文件和安排综合分析判断转移的真实情况。
2.SPV对发起人是否拥有追索权
资产证券化中资产转让附加的追索权指的是当基础资产的未来收益出现风险时，SPV有权向发行人进行追索。追索权是确定某笔交易时“担保融资”而非“真实出售”的重要特征之一。因为若赋予SPV以追索权，则说明一旦标的资产出现了风险，发起人仍然需要承担，风险并没有转移给受让人；另外也说明受让人只取得了标的资产之上的利益，而没有受让风险，这显然是不完全受让。这两个方面都说明标的资产没有实现完全转移，不符合资产证券化的基本要求，因此交易也就不能被确认为真实出售。SPV的追索权可以从两方面进行理解：一是SPV受让的不是全部基础资产，而是对基础资产的收益权能，这种受让可以被认为是以基础资产为担保的对发起人的债权；二是可以认为发起人为基础资产的未来现金流提供担保。一般我们从发起人提供担保角度来理解追索权。
追索权是一个比较笼统的概念，体现在具体的交易当中，主要有下面几种操作手法：“出让方的抵押担保；出让人对按时收款的担保；出让方在应收账款中保留次级利益；受让人保留部分价款；出让人对转让资产的后续安排；出让方回购的义务或者对于不良债权加以替代的义务；出让方承担外部信用增强的义务；出让方的保证；转让方的预先支付；SPV对转让方其他应收款的收入具有抵销权等等。”[10]追索权实际上就是发起人为资产提供的担保。是否可以说，只要存在对发起人的追索权就不能被认定为是“真实出售”呢？也不尽然。
导致发起人没有转移标的基础资产风险的追索权，本质上是一种无条件追索权，也即我们认为的担保，其在经济上的作用是由基础资产的出让人以自身信用为受让人对基础资产的本金和收益作担保。无论是因为何种原因导致受让人没有取得预期收益，出让人都要保证其足额受偿。正是在这种意义上，标的基础资产本身的商业风险依旧保留在出让人处，并未实现转移，从而违反了资产证券化的本质要求。将这种追索权存在的资产证券化活动认定为担保融资并无不妥。
但还有一种质量追索权，指的是转让人需保证所转让的标的基础资产的合法性和真实性。如果出让人因为隐瞒标的基础资产信息，而导致受让人或投资者因此承担了额外的风险，则受让人有权要求转让人承担责任。从维护交易安全和商业诚信的角度说，要求转让方对其提供的资产信息的真实性和完整性承担责任，是避免欺诈的基本要求。从交易成本上说，正是因为转让人相比受让人对于标的基础资产在信息上绝对的优势地位，由其承担提供真实完整交易信息的责任，而非将获取信息的责任加诸于受让人可以有效降低交易成本，促进资产证券化交易的进行。
3.资产控制权转移与否
一个侧面的判断依据就是标的基础资产的控制权是否由SPV掌握。对财产的控制是所有权的一项重要权能，是表明所有权的重要依据。例如对于动产而言，占有——一种重要的控制形式，就是所有权的重要表征。因此，通常来说，如果要实现资产的真实转让，那么资产的控制权通常应该由受让人掌握，即便在资产证券化活动中也概莫能外。如果是以债权为标的的资产证券化，那么与之相关的合同、账目、管理信息等能够表明控制的材料都应该移交给受让人，并由受让人进行资产转移后的管理。以实物，如不动产为标的的证券化，则其产权登记中应当变更产权人，对物业的实际占有也应该由受让人取得。如果发起人还保留着上述材料以及相应的管理权，则有理由相信，标的基础资产的真实出售是值得怀疑和重新审查的。
但这个审查标准只是一个侧面标准，并非是否定某个资产证券化交易真实出售的充分条件，甚至不是必要条件。因为在实际的资产证券化活动中，由于信息不对称的存在，管理能力的区别，转让人作为基础资产的原始权利人在转让完成后对标的基础资产继续进行管理具有经济上的合理性。更重要的是，作为受让人的SPV通常只是一个通道，并不具备管理标的基础资产的能力。通常会在资产转让后将转让人聘请为资产服务机构，以SPV代理人的身份继续进行标的基础资产的管理。这一操作的目的是出于管理成本的考虑，更重要的是在法律层面还是将控制权赋予了受让人（SPV），转让人作为受让人代表实施管理行为。
所以，这一审查标准只是一个侧面的判断依据，只要做到了控制权的形式转移，就可避免在此出现被重新定性的法律风险。
4.基础资产隔离与否
标的资产真实出售在物理上的体现就是基础资产是否与发起人的资产进行了隔离。如果基础资产仅仅是在名义上转让给了SPV，但在日常管理、使用上仍与发起人的财产混同，则会影响对真实出售的认定。导致SPV仅仅是发起人的债权人。
具体到实践中，用于证券化的基础资产和发起人自有资产之间的界限并不是十分清晰的，在操作中有较多的模糊空间。发起人通常为了经营需要和降低管理成本的考虑，在资产证券化后，仍然会以资产服务机构的身份对基础资产进行管理。例如在信贷资产转让的过程中，银行在资产证券化后仍然要作为服务机构承担收息、贷后管理一类工作。若强制性的要求发起人彻底不参与管理，则不单会造成管理成本的上升，也有可能影响管理的效率。所以，对隔离的认定更要结合多方面因素进行判断，如对标的资产是否单独记账、管理是否以SPV名义进行、是否有充足证据表明其与发起人资产已经分离等。
5.转让价格合理与否
这是一个基于实际经验的参考标准。在现实经济生活中，交易价格反映的是交易的本质，任何不合理的价格偏离都在一定程度上说明交易的实质与形式存在差异。除了价格本身，还有定价机制也是遵循着同样的原则。在资产证券化活动中，基础资产的转让定价直接且清晰，如以所转让贷款资产本金加以一定的经验参数而得出的明确价格进行转让，则大概率说明了出售的真实性。因为受让人将在支付对价后完全承担基础资产的风险。而如果设计了一个极为复杂的定价机制，且在价款支付上存在诸多条件，那么很可能代表着基础资产的风险和收益并未完全转移，仍然需要等待日后各种或有情况的发生，才能对风险和收益在转让人和受让人之间的分配比例和分配方式加以确定。所以，简单直接的定价机制通常意味着真实出售。
另外需要指出的是，转让价格存在折扣通常不意味着转让价格缺乏合理性。关于折扣问题也需要分不同情况进行讨论。一般来说，资产的转让通常都会存在一定折扣，折扣的大小取决于交易双方在现时对资产未来出现风险可能性的预测。在交易完成后，无论是否出现风险都不影响已经确定的交易价格，也不再会有风险与收益的重新分配。那么这种事前（风险发生前）通过价格机制对未来出现风险概率的预测，并不影响交易双方风险的实质分配。而另外一种折扣方式则是挂钩交易完成后发生的风险事项。若在交易文件中设计为根据未来风险发生的不同情况对折扣率进行相应调整，而非在交易之时就确定一个不可更改的折扣，则意味着交易双方的收益和风险的转移在交易之时并未确认完成，不符合真实出售的要求。