资产证券化的发展期
20世纪80年代到国际金融危机爆发之前，是资产证券化高速发展的阶段，也是奠定其在全球金融市场地位的阶段。这一发展体现在四个方面：一是资产证券化活动规模急剧扩大；二是资产证券化所应用的资产种类增加；三是资产证券化技术的不断进步；四是围绕资产证券化而产生的金融衍生品种类增加并取得较大发展。
首先，资产证券化的规模急剧扩大。从1970年抵押贷款支持证券MBS（Mortgage-backed Securities）产品发行以来直到20世纪80年代中期，虽然发行规模有所增长，但是增长幅度较小。但是从1985年开始直到2003年，抵押贷款支持证券这一品种就迎来了爆发式的增长。2003年的抵押贷款支持证券规模是21,307.29亿元，接近1993年该品种资产规模的4倍，相当于自该产品诞生以来前二十年的发行规模总和。即使在发生国际金融危机之后，该产品的规模也并没有显著下降（见图2）。
图2 1970～2010年MBS规模[4]
其次，可进行资产证券化的基础资产范围不断扩展。抵押支持证券这一品种所带来的资产证券化技术被更多的机构运用于不同类别的资产之上，使得如信用卡贷款、汽车金融贷款等与房地产贷款相类似的资产也被用于证券化活动。表1就显示了不同种类的资产第一次进行证券化的时间。可以清晰地看出，目前已经成熟的各种可用于资产证券化的资产品种的首次运用大多都集中在20世纪80年代至90年代。可以说，这个时期是资产证券化的“物种爆发”期。资产证券化技术被广泛地应用于各个领域，这一方面说明了资产证券化技术应用性的广泛，这一为解决房地产市场萎靡而开发的金融技术具有极强的生命力；另一方面也说明了各类资产亟待通过证券化手段发挥价值的潜在需求是十分强的。
表1 不同种类资产首次证券化时间[5]
续表
再次，证券化技术进步较快，愈加复杂。在初期，只是简单进行贷款类资产的证券化，以过手证券的形式进行操作。前文关于资产证券化的种类的分析已经说明，这是一种在结构上比较原始，在功能上存在较多缺陷的形式。在这一阶段，随着资产证券化的理念被应用于不同类型的资产，加之市场的多样化需求呼唤更加丰富的证券化品种，以及计算机技术的日趋进步，资产证券化的技术也随之更加复杂、精密。目前大多数应用的证券化技术都产生于这个阶段。
最后，围绕着资产证券化活动而产生的各类金融衍生品的发展也极为迅速。以资产支持证券为标的的再次证券化，为对冲证券化风险而产生的诸如信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）等金融衍生工具也大量应用于证券化活动当中，并创造了不亚于资产证券化市场的金融衍生品市场。这在激发金融创新，为证券化活动带来生命力的同时，也为日后的国际金融危机埋下了隐患。
有学者认为，资产证券化的过度发展是导致次贷危机的重要原因。在20世纪90年代，资产证券化的结构都比较简单，也有充分的基础资产作为支撑。但是进入21世纪后，在高额利润和监管不足的刺激下，资产证券化的底层资产质量急剧下降，为了分散风险又导致资产证券化的结构明显复杂。投资者和监管都难以判断金融产品的实质风险，并最终导致了风险因素累积、爆发。[6]
回过头看这一阶段资产证券化的发展历程，就不难发现一项金融创新要在短时间内达到这样一种发展速度，并对世界经济、金融体系产生如此巨大的影响，是要同时具备内在、外在诸多要素的。从内在来说，资产证券化能够将债权性权利甚至未来收入转化为具有财产性的证券是对财富功能进行分割的创举，能够最大限度地激活财产的价值。而且证券化技术本身的灵活性也使得其应用范围变得广泛。从外在来说，这一阶段恰逢世界进入较为和平的阶段，特别是全球经济一体化加深，世界经济高速发展，为金融创新奠定了环境基础。在政策方面，美国恰逢格林斯潘执掌美联储，对金融创新抱着较为开放的态度，允许甚至鼓励全方位的金融创新。尽管在国际金融危机后，学界和实务界对美国这一阶段的经济金融政策有了很多反思，但不能否认这一时期的宽松政策所带来的金融创新成果至今仍活跃在市场上。[7]还有就是在技术方面，这一阶段是以计算机技术及互联网为代表的信息技术高速发展的时期，资产证券化中对资产的汇集、管理等活动都离不开计算机技术的支持。只有在信息技术取得高速发展的情况下，信息的获取与处理成本大幅降低，处理效率大幅提升，普遍化、大规模的证券化才有可能实现。所以，资产证券化在这一阶段的发展可以说是诸多因素综合作用的结果。
作为证券化核心的SPV，在这一阶段的发展也经历了不断创新、尝试、修正的过程。资产证券化的创新性使作为其重要实施载体的SPV在传统法律体系中很难找到能够满足其内生要求的定位。所以与资产证券化相关的各个法律部门如公司法、证券法、破产法等都在如何定位SPV并对其加以规制方面出现了一些新的问题。
其中比较典型的问题就是SPV与《1940年投资公司法》之间的冲突。《1940年投资公司法》是国会规范向投资者提供投资产品的金融机构而专门制定的法规。其涵盖范围十分广泛，包括了“从事证券交易的证券发行人”[8]和“参与证券的持有、投资、拥有或交易的证券发行人，该发行人拥有的‘投资证券’的价值超过其中价值的40%”。[9]SPV作为资产支持证券的发行人，理应受到规范。但是在该法规定的三种类型的投资公司（面值证书公司、单位投资信托和管理公司）中，却难以为SPV找到合适的类型。[10]
这一问题产生的主要原因就是在传统法律框架内对SPV持有的金融资产是不是证券存在混淆。因为投资公司是交易或持有证券并发行证券的公司，所以，这一问题可以归结为：贷款、应收款、抵押贷款票据和资产支持证券是不是1940年法上的证券。而在界定SPV的金融资产时出现混淆是因为多数此类资产一直是由金融机构持有的。[11]
尽管从法律规范的目的来进行分析，金融资产是不是证券取决于持有者是谁。银行持有的贷款不一定是证券，但是SPV持有的贷款就可能是证券。存单未必是证券，但是作为投资管道的SPV所持有的存单则是证券。因此，对资产证券化中的SPV来说，其是否适用于《1940年投资公司法》就取决于不同资产证券化活动的特征和其自身的组织形态。[12]
除了资产证券化SPV在传统法律框架内的定性和适用出现问题外，美国也曾有针对性地根据资产证券化的本身特征，对SPV的法律地位进行专门立法的尝试，例如上文曾提到过的金融资产证券化投资信托（FASIT）。1996年8月，通过《1996年小企业就业保护法》这一特别法规，国会授权设立FASIT，规定其为一种管道实体，“用于实施债权的证券化，例如信用卡应收款、住房权益贷款和汽车贷款”，且享有税收上的豁免。这样一种法定的SPV主体在设立时的目的是为了从根本上避免SPV与现行法律规则的不适应，以促进资产证券化活动的发展。但是很快国会就注意到“FASIT没有按照国会希望的方式被广泛运用”，而且它们在事实上“极其容易被滥用，并且可能正在主要被用于避税交易”，[13]于是从2005年开始全面废除了这一SPV实体的运用。尽管FASIT是一项并不成功的尝试，但确实说明了资产证券化在发展过程中的一些无法避免的问题。这一新的金融活动在传统法律框架下的不兼容，特别是SPV组织形态的不兼容，并不是一项技术问题，而是由资产证券化的创新本质带来的。通过立法设计SPV的组织形态，要考虑的因素非常之多，除了是否便于资产证券化活动，还要考虑到避免被滥用。
在这一发展阶段，资产证券化的活力得以激发，对资产证券化的创新是从证券化对象到证券化方法以及证券化技术本身全方位的创新。尽管这样的创新带来了一些不足与问题，但是也给未来的资产证券化活动积累了经验，使人们对资产证券化的本质有了更深刻的理解。
SPV的组织形态随着资产证券化活动的蓬勃发展进行了多种有益的尝试。这一阶段，市场主体和监管部门、理论界和实务界都对资产证券化有了更加深刻的理解，对SPV的设计也不再战战兢兢地考虑如何与现有的公司、信托法律制度相融合的问题。SPV真正地摆脱了其所借用之“壳”的组织形态束缚，在实质上成为了一种全新的法律组织，只不过因为路径依赖而继续以公司或信托的形式呈现出来。美国在这一阶段还通过专门法律构建了不同的SPV组织，如不动产抵押贷款投资管道（REMIC）、金融资产证券化投资信托（FASIT）等。这些对SPV组织形态的创新，都为今后的立法提供了有益的经验。