二、破产隔离
特别是在采用公司形式的SPV时，在转让方丧失偿还能力时，在借款人丧失偿还能力时，在SPV自己丧失支付能力时，SPV都会面临破产的风险。破产的主要影响在于：“1.债权人诉权的自动中止；2.优先偿还的禁止；3.破产事务受托人撤销某些交易的权力；4.法院有权把某些债权人的权利顺序降低；5.债务人和债务人的某些债权人的抵销权利。”
在法律上，没有什么能够确保一个实体是不可能破产的。所谓破产隔离，是通过各种设计降低这些风险，SPV被设计为是一个“远离破产”的实体，这使SPV能够远离自身破产和发起人破产。
（一）SPV破产的风险隔离
SPV自身的破产将直接导致证券兑付能力丧失，对投资者造成损失。[11]实际上，SPV是否存在破产风险也是信用评级和投资者进行投资时需要考虑的重要因素。一般来说，一个合格的SPV通过其内部结构的设计，即使不能做到绝对的避免破产，也需要将其破产可能性降至极为微弱的地步。所以，SPV可以被设计为一个“远离破产实体，但是不可能绝对的避免破产。”[12]根据破产法的原理，一个实体的破产根据提出主体的不同主要分为两种，一种是自愿性的破产，也就是由破产主体主动提出的破产；另一种是非自愿破产，是由破产主体的债权人提出的破产。综观各国的资产证券化实践，SPV隔离破产风险需要同时在以上两方面进行限制。
1.SPV自愿破产的限制
因为SPV是由发起人为资产证券化的目的而设立的一个通道载体，所以发起人与SPV的关联在很大可能性上要强于作为一般投资者的证券持有人。如果存在发起人与投资者的利益冲突，则发起人因为有对SPV的控制能力所以很可能会以SPV的破产作为损害投资者利益的手段。如果SPV能够自愿破产，则是对投资者安全的重大不利影响。
自愿破产在破产法上的条件并不严苛，一般只要证明自身资不抵债无法经营就可以向法院申请破产。在美国，甚至连资不抵债无力清偿的要求都不需要。只要申请人自认为出现财务困难，依据破产法申请保护，就可以申请破产。
若发生以上情况，则对资产支持证券的安全性产生重大威胁，不仅损害投资者利益，也会造成损害资产证券化活动本身，将资产证券化市场变成一个“柠檬市场”。[13]为防止SPV的破产，保护投资者，有人试图禁止SPV破产。[14]但是，美国法院认为，无论是通过法律剥夺SPV的破产权，还是通过债权债务人间的协议要求债务人（SPV）放弃破产的权利都是违反公共政策的。
所以要达到将SPV构建为远离破产实体的目的，就需要用更为间接的方式进行。具体而言，有以下几种方式：
（1）章程限制
SPV的章程是其内部组织和经营的规则，在其中可以规定限制SPV破产的条款。在章程中可以限制SPV的营业范围，除了为资产证券化的目的，SPV不可有别的经营，这样可以间接避免SPV在经营活动中负担债务。通过章程还可以直接限制SPV自愿破产，如规定严格的破产申请条件，这样在客观上将SPV行使自愿破产权的可能性降到最低。需要指出的是，完全禁绝SPV自愿破产是难以实现的。例如，尽管通常来说投资者不希望SPV破产，但是作为流通证券的资产支持证券很可能被质押、转让，第三方可能基于各种考虑会行使资产支持证券的投票权让SPV提出自愿破产。所以，在SPV章程的制定过程中，要充分考虑到各种可能造成SPV行使自愿破产申请权的情况，并加以排除。
（2）设立保护投资者利益的独立董事
董事会是公司型SPV的主要权力机构，享有较大的管理权限。按照通常的公司法理论，公司董事只对公司和股东负有勤勉尽职义务，而发起人又往往是SPV的股东。为避免SPV被发起人控制以致损害投资者权益，可以利用独立董事制度引入外部制约力量来阻止SPV自愿破产。
如通过设置独立董事的办法来阻止董事会启动自愿破产程序。独立董事，是指“不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。”[15]在通常情况下，独立董事与公司及其股东无直接利益关系，做出的经营决策判断相对客观公正，也能够对公司经营者的活动进行监督管理，可以更好地保护中小股东利益。
在股权关系上，SPV的股东是发起人，但是实际经营的风险和利益承担主体却是资产支持证券的投资者，更遑论在某种程度上发起人与投资者的利益会有冲突。所以，从经济角度考虑，SPV的产权人应该是其债权人——资产支持证券的投资者。通过设立独立董事的方式，使董事会中有投资者利益的代表。在具体操作层面上，董事会设置中要求公司形式的SPV至少要有1名独立董事，且独立董事不得与公司、公司股东或发起人有关联。涉及SPV的重要事项表决均需要独立董事的同意，例如对章程的修改、申请自愿破产等。
（3）发行多类股票
SPV可以通过发行不同类别的股票使自愿破产决定权分散，从而达到避免SPV作出启动自愿破产程序的目的。方法之一是SPV可以在普通股票外发行一类特殊股票，此类股票不享有分红权，但可以就是否自愿破产的事项享有表决权。将此类股票交由第三方机构持有，可以降低自愿破产风险。方法之二是“可以由SPV发行两类股票，一类交由发起人持有，另一类质押给ABS持券人或由其所控制，在提起SPV破产时，须取得两类持股人的一致同意，从而该类股票的投票控制权掌握在资产支持证券持有人手中，以此阻止SPV的自愿破产行为。”[16]
2.SPV强制破产的限制
如果说对SPV自愿破产进行限制主要是从其内部管理和权力分配入手，那么对SPV强制破产的限制则需要更多考虑到对SPV经营行为的控制。对内，尚可以通过章程内容等方式约束内部人提出自愿破产；对外，很难通过合约或者文件约束SPV债权人提出的破产申请。从理论上来说，只要SPV有对外负债的能力，就有可能面临被强制破产的风险。所以，避免SPV强制破产的方法主要是围绕着如何限制SPV对外负债展开。
（1）限制SPV对外负债
SPV对外提供担保或负担债务的行为是很难禁止的，因为很多资产支持证券就是以SPV所发行的债券，在双层SPV的资产证券化结构中，需要由SPV以持有的基础资产提供担保方能操作。所以这里所指的限制SPV对外负债更准确地说是，限制SPV在非资产证券化结构设计所必须外随意负债（包括提供担保）。例如，如果SPV对证券化活动之外的其他无关主体提供了担保，可能就要负担连带责任，导致投资者的利益受到诸多不可控因素的影响。因此，SPV对外负债，特别是对外担保的能力要受到严格限制。
（2）限制SPV的经营范围
特殊目的载体的名称就表明了其是专门为特定的资产证券化活动而设立的。明确的目的性意味着其经营范围就是取得并持有标的基础资产，并在此基础之上发行证券。SPV所有的经营活动都是控制在资产证券化活动的要求之下的。任何超出此范围的经营活动都有可能导致SPV产生与资产证券化活动无关的债务负担，从而导致出现强制破产的风险。因此，限制SPV经营范围是防止出现强制破产风险的重要举措。
（3）投资者优先权
这是SPV在具体经营活动中的一个创新设计。考虑到SPV本质上也是一个市场主体，也需要进行一定的经营活动，取得外部的一些服务，产生一些费用支出。为避免债权人对SPV提出强制破产申请，就需要特别注意在与相关机构或个人的交易中，约定其债权请求权劣后于证券持有人。
（二）实体合并的风险隔离
SPV由发起人设立，除了避免SPV本身的破产风险，也要避免在发起人破产时SPV被合并而导致破产风险传导至SPV。
1.实体合并的概念
实体合并（Substantive Consolidation）是破产法上的概念，源于英美法国家的衡平法。主要指的就是尽管母子公司分别为不同的法律载体，但是由于两者之间的复杂关联性，与债权人进行的交易行为并不是进行交易的母公司或者子公司独立作出的，而是可以被视为代表母子公司这个整体。而且通过证据若能够发现母子公司之间在经营上、资产上并没有互相独立，那么尽管母子公司在形式上并不都是债务人，债权人也可以要求法院将它们的资产进行合并以保障公平。这是“接管、衡平居次、揭开公司面纱等理论”[17]在破产法上的体现。这一做法并不是源于成文法的规定，而是由法官判例所产生。
在资产证券化中，SPV通常由发起人设立，在股权关系上是发起人的子公司，甚至全资子公司。若在SPV存续期间，存在其与发起人经营活动隔离不完善的情形时。一旦发起人破产，法院有可能将SPV的资产与发起人进行合并作为发起人的破产财产。这就意味着该资产证券化的基础资产失去分离功能，而对投资者造成实质性损失。
我国目前的资产证券化活动无须考虑这一风险的主要原因是我国没有公司型的SPV，仅存在信托型SPV。但在未来资产证券化形式更加多元化之后，考虑到我国公司制度中已经建立了公司人格否认制度和目前我国集团公司经营活动中母子公司管理混同、财务混同的现象十分普遍，一旦允许采取公司形式建立SPV，未来实体合并问题也会是公司型SPV面临的重大考验。通常来说，在英美国家的资产证券化构建过程中，就该事项事前由律师出具“非合并”法律意见书通常成为开展资产证券化活动的一个必备条件。
2.实体合并的判断标准
实体合并需要综合考虑各种因素。以资产证券化活动最为发达的美国来看，破产法院决定是否实体合并时遵循两大方面的标准：“一是实体之间是否存在实质利益的一致性，二是实体合并是否为防止某种损害和实现某种利益所必须。”[18]
（1）利益一致性
不同实体的合并需要它们具有一致的利益，判断利益一致性从以下几方面进行考虑：
①标的资产分离程度。包括了：第一，在资产证券化构建之初的资产转让环节中，资产是否符合真实出售的要求，如果资产没有取得独立性则难以确保不存在一致利益；第二，在资产支持证券发行后，对资产的后续管理可以聘请第三方机构，或者发起人承担后续服务职责时，将证券化资产与发起人自有财产进行分别管理；第三，SPV需独立运营、单独建账和自行负担债务。
②财务独立性。财务管理能直观反映一个法人机构的真实归属状态。独立的SPV因拥有独立的会计资料，对自身进行独立的财务核算，所以不会在财务方面与其他机构混同。
③经营场所独立性。通过这一因素判断SPV是否与发起人是利益一致的存在争议。理想的情况下，SPV最好能拥有独立的经营场所。但是从实际证券化活动的必要性来看，这样的费用对于SPV来说没有必要，而且经营场所独立和经营活动独立之间并没有直接的联系。更何况很多SPV以“文件夹公司”的形式存在即可，无须办公场所。
④财产独立性。因为发起人作为证券化服务机构负责标的资产现金流的转递时，通常会有与发起人自身财产混同的可能。如能聘请无关的第三方独立机构提供服务可有效避免这个问题。但一般来说，发起人对基础资产有着天然的信息和渠道优势，由发起人提供服务可以降低证券化成本，另外从发起人经营的角度来说，其也不愿意将对债务人的服务职能转交他人。这就要求发起人将这块服务业务与自己的固有业务进行区分，比如独立为此类业务配备专门工作人员、单独建账管理、有独立的账户等。
⑤互保现象。为给所发行资产支持证券增信，发行人可能会对标的基础资产未来的偿付提供一定的担保，这也有可能被认为具有一致利益。
⑥权益分离。SPV应有独立的利益，其各项权益应独立于发起人，“真实出售”是最基本的要求。另外，SPV在经营过程当中也应当独立享有权益承担费用，保持与发起人的分离，特别是应该极力避免与发起人之间发生经营上的关联。
⑦决策独立性。作为独立个体的SPV应当拥有独立进行经营决策的权利和能力。外部实体，特别是发起人不能直接或间接对SPV的经营决策进行控制。所以，SPV也应当拥有完备的决策机构，特别是在决策程序上要保障独立性。
（2）实体合并的进一步思考
SPV面临实体合并的风险的根本原因是目前资产证券化中SPV的组织形态与SPV金融本质的不匹配，是目前的法律制度难以适应新的经济活动要求。任何的组织形态以及与之相适应的法律制度都带有目的性，也有其产生基础和适用范围。上述以公司形式存在的SPV所面临的这些困境与其说是资产证券化带来的新问题，毋宁说是公司这一组织形态不适应资产证券化的新要求的结果。
正常的公司结构中，股东作为最终权益的索取人，天然与公司具有利益一致性。公司制度也从各方面去保障股东对于公司享有的权益和最终控制权。而在资产证券化活动中，SPV的最终利益并非由其股东享有，而是资产支持证券的持有人。
另外，传统的公司法为公司的经营管理制定了一套详尽的组织机构和决策程序，设计了完备的权力制约机制。但是在资产证券化中，SPV仅仅是一个通道，经营活动不但是无足轻重的，更是需要限制在一定范围内的。
这种结构上的矛盾导致的结果就是为了让公司适应SPV，或者说将SPV这双“脚”套进公司这双“鞋”中，需要作出很多新的妥协和牺牲，承担一些新出现的风险。
在一般企业破产时，如果面临实体合并的问题，法院主要考虑的应该是破产人的债权人的利益平衡问题。但是，面对资产证券化带来的SPV利益分配格局的特点，法院在决定是否采取实体合并措施的时候，更需要考虑到对SPV债权人利益的保护。因为资产证券化市场规模已经十分庞大，而且牵涉面广泛，涉及的不仅仅是案件本身。对每一个资产证券化SPV是否要进行实体合并的判断都会带来巨大的示范效应。