理论回顾及本模型的创新

关于信息披露博弈的研究，已经涌现了一批经典成果。Spence（1973）的信号发送模型指出，内部信息的掌握者，可以通过发送信号，表明自己属于“好的那部分”，而获得较高的定价等利益。比如，能力强的工人效率高，能为雇主带来更多利润，应该获得较高的工资。但当工人和雇主在劳动力市场相遇且准备签订劳动合同时，工人知道自己的能力而雇主不知道。能力差的工人一般在获取教育文凭方面困难也较大。因此，能力强的工人通过获得较高的教育文凭表明自己的类型，与能力差的工人区分开来，而获得雇主高的工资。

早期的信息披露理论认为，未被披露的信息就是对企业不利的信息。当外部投资者发现掌握信息的企业未披露信息时，就会推测信息对企业不利，并根据不利消息的重要程度等对企业价值进行折价。Grossman（1981）在研究买卖双方的博弈时指出，卖家掌握内部信息，卖家最好的选择是全部披露而不能部分披露，任何被隐瞒的信息都会被买家认为不利于货物，从而进行压价；若卖家还不披露，说明货物状况可能更糟，买家会进一步压价；最终使价格跌落到“货物品质处于最坏的情况”。如果货物的实际状况没那么糟，卖家就遭受损失。Milgrom（1981）的类似的研究结果指出，如果消息是有利于消息的掌握者，则信息的掌握者会选择全部披露，以消除信息被推测为负面消息的顾虑。但人们在实践中观察到，有些利好消息也未被披露，这难以用先前理论进行解释。

Verrecchia（1983）引入了信息披露成本的概念，对先前的理论进行了修正。信息披露的显性成本包括收集、整理和发布信息的成本。信息披露的隐性成本包括因信息被工会、政府和竞争对手利用而对企业造成不利的影响。Verrecchia（1983）指出，当信息披露存在成本时，即使利好的信息也不一定被披露。企业没有披露一些信息，并不一定是因为这些信息是负面的，有可能是披露这些利好消息的成本超过了收益。Verrecchia（1983）的研究弥合了理论与现实的差异，解释了选择性披露问题，对信息披露的研究产生了巨大的推动作用。

当考虑到信息披露成本后，投资者与企业关于信息披露的博弈相对比较复杂，企业必须在考虑投资者反应的状态下决定自己的披露行为，投资者要对企业披露行为进行猜测，两方面同时决定，最后达到一个均衡。企业与投资者围绕信息披露的博弈过程，可以参见图7-1。

图7-1　企业披露与投资者定价的博弈

我们认为，信息披露成本应该是一个变量，受到披露内容的影响。即使Verrecchia（1983）自己也承认其信息披露成本被假定为恒定的常数有些过于简化。Verrecchia（1990）又指出，理解披露成本函数构成对选择性披露至关重要，当产业进入博弈等更多因素被考虑进来后，披露成本可能是两端向上倾斜的一个曲线。

信息披露成本的具体形式究竟为何，至今尚没有定论。也许不同性质和类型的信息，披露成本函数各不相同。我们认为，从信息披露的显性成本和隐性成本的定义看，信息披露成本很可能是披露水平的非线性递增函数。信息披露成本中的显性成本可能是固定的或线性的，因为披露的准备工作应该是有限的。隐性成本是信息披露成本中的主要部分，它在很多情况下是递增的。因为随着外界对企业的了解程度的上升，其对企业潜在的威胁和伤害会加速上升。因此本书要解决的新问题是，当信息披露成本是披露水平的二次函数时，信息披露均衡下企业的价值和披露临界水平是什么。该问题的回答能更好地解释企业的披露行为。