资金成本与融资结构
一、资金成本的概念、性质和作用
（一）资金成本的含义
资金是一种资源，筹集和使用任何资金都要付出代价。资金成本就是投资者在工程项目实施中，为筹集和使用资金而付出的代价。资金按照其来源可分为两种：自有资金和长期借入资金。资金成本由两部分组成，即资金筹集成本和资金使用成本。
1．资金筹集成本
资金筹集成本是指投资者在资金筹措过程中支付的各项费用。主要包括向银行借款的手续费；发行股票、债券而支付的各项代理发行费用，如印刷费、手续费、公证费、担保费和广告费等。资金筹集成本一般属于一次性费用，筹资次数越多，资金筹集成本也就越大。
2．资金使用成本
资金使用成本又称资金占用费，它主要包括支付给股东的各种股利、向债权人支付的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用等。资金使用成本一般与所筹资金的多少以及所筹资金使用时间的长短有关，具有经常性、定期支付的特点，是资金成本的主要内容。
（二）资金成本的性质
（1）资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占用费和筹资费。
（2）资金成本与资金的时间价值既有联系又有区别。
（3）资金成本具有一般产品成本的基本属性。
（三）资金成本的作用
（1）资金成本是选择资金来源、筹资方式的重要依据。
（2）资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据。
（3）资金成本是比较追加筹资方案的重要依据。
（4）资金成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。
（5）资金成本是衡量企业整个经营业绩的一项重要标准。
二、资金成本的计算
（一）资金成本计算的一般形式
资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。但为了便于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称为资金成本率。其一般计算公式为
或
式中 K——资金成本率（一般通称为资金成本）；
P——筹集资金金额；
F——筹资费；
D——使用费；
f——筹资费费率（即筹资费占筹集资本总额的比率）。
（二）各种资金来源的资金成本计算
1．银行借款的资金成本
（1）不考虑资金筹集成本时，银行的借款资金成本为
式中 Kd——银行借款成本；
rd——银行借款利息；
T——所得税税率。
对项目贷款实行担保时，应将如下担保费率计入贷款成本中：
式中 Vd——担保费率；
V——担保费总额；
P——企业借款总额；
n——担保年限。
银行借款利率加上担保费率后的借款成本为
（2）考虑资金筹集成本时，银行的借款资金成本为
【例4-2】某企业为建设项目申请银行长期贷款1000万元，年利率为10%，每年付息一次，到期一次还本，贷款管理费及手续费率为0．5%。企业所得税税率为33%，试计算该项目长期借款的资金成本。
解：该项目长期借款的资金成本为
2．债券资金成本
企业发行债券以后，所支付的债券利息列入企业的费用开支，因而使企业少缴一部分所得税，两者抵消后，债券成本率计算公式为
或
式中 KB——债券成本率（债券的资金成本）；
B0——债券筹资额；
I——债券年利息总额；
T——所得税税率；
i——债券年利息率。
【例4-3】某企业发行长期债券400万元，筹资费率为2%，债券利息率为12%，所得税税率为3%，则其成本率为
如果债券是溢价或折价发行，为了更精确的计算资金成本，应以其实际发行价格作为债券筹资额。
3．优先股资金成本
公司发行优先股股票筹集资金，需支付的筹资费有注册费、代销费等，其付息也要定期支付，但是它是公司用税后利润来支付的，不会减少公司上缴的所得税。优先股成本的计算公式为
或
式中 KP——优先股资金成本；
DP——优先股每年股息；
P0——优先股票面值；
i——股息率。
【例4-4】某公司为某项目发行优先股股票，票面额按正常市价计算为200万元，筹资费率为4%，股息年利率为14%，则其资金成本为
4．普通股资金成本
普通股资金成本属权益融资成本。权益资金的资金占用费是向股东分派的股利，而股利是以所得税后净利润支付的，不能抵减所得税。计算普通股资金成本，常用的方法有“股利增长模型法”和“资本资产定价模型法”。
（1）股利增长模型法。普通股的股利一般不是固定的。股利增长模型法一般假定收益以固定的年增长率递增，则普通股成本的计算公式为
式中 KC——普通股资金成本；
PC——普通股票总面值或市场发行总额；
DC——普通股预计年股利额；
g——收益年增长率。
【例4-5】某公司发行普通股，正常市场价为300万元，筹资费率为4%，第一年预计股利率为10%，以后收益每年增长4%，则其成本率为
（2）资本资产定价模型法。这是一种根据投资者对股票的期望收益来确定资金成本的方法。在这种前提下，普通股成本的计算公式为
式中 RF——无风险报酬率；
β——股票的风险校正系数；
Rm——平均风险股票必要报酬率。
【例4-6】某一期间证券市场无风险报酬率为11%，平均风险股票必要报酬率为15%，某一股份公司普通股β值为1．15，则该普通股的资金成本为
KC=11%+1．15×（15%-11%）=15．6%
5．融资租赁融资成本
企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租金列入企业成本，可以减少应付所得税。因此，其租金成本率为
式中 KL——租赁成本率；
E——年租金额；
PL——租赁资产价值。
6．保留盈余资金成本
保留盈余是指企业未以股利等形式发放给投资者而保留在企业的那部分盈利，即经营所得净收益的积余，包括盈余公积和未分配利润。
保留盈余是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。股东将保留盈余留用于公司，是想从中获取投资报酬，所以保留盈余也有资金成本，即股东失去的向外投资的机会成本。它与普通股东成本的计算基本相同，只是不考虑筹资费用。如按评价法，计算公式为
式中 KR——保留盈余成本率。
7．加权平均资金成本
工程项目的资金筹集一般采用多种融资方式，不同来源的资金，其成本各不相同。由于种种条件的制约，项目不可能只从某种较低成本的来源筹集资金，而是各种筹资方案的有机组合。因此，为了对整个项目的融资方案进行筹资和投资决策，在计算各种融资方式个别资金成本的基础上，还要计算整个融资方案的加权平均融资成本，以反映工程项目的整个融资方案的融资成本状况。其计算公式为
式中 K——平均资金成本率；
ωi——第i种资金来源占全部资产的比重；
Ki——第i种资金来源的资金成本率。
在实际计算平均资金成本时，可以分为三个步骤进行。
（1）计算个别资金成本。
（2）计算各资金来源占全部资产的比重。
（3）利用平均资金成本计算公式计算出综合资金成本。
三、融资结构与筹资决策
融资结构是项目融资的核心部分，是项目资金筹措方案中各种资金来源的构成及比例关系。习惯上，将负债筹资与权益筹资的结构比例称为融资结构。资本结构是指公司各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。在通常情况下，公司的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。
一旦项目的投资者在确定投资结构问题上达成一致意见，接下来的重要工作便是设计和选择合适的融资结构以实现投资者在融资方面的目标要求。投资者所聘请的融资顾问通常由投资银行来担任，设计项目的融资结构是融资顾问的中心工作。项目融资通常采用的融资模式包括投资者直接融资、通过单一项目公司融资、利用“设施使用协议”型公司融资、生产贷款、杠杆租赁、BOT模式等多种形式。融资结构的设计可以按照投资者的要求，对几种模式进行组合、取舍、拼装，以实现预期融资目标。
（一）筹资风险
企业的风险受经营风险和财务风险的双重影响。
1．经营风险与经营杠杆
经营风险是指企业或投资项目投产后因经营上的原因而导致盈利水平变动的风险。影响企业或投资项目经营风险的因素有很多，主要有以下几点：
（1）产品市场需求的波动。市场对企业产品的需求越是稳定，经营风险越低；反之，则经营风险越高。
（2）产品销售价格的波动。产品售价变动不大，经营风险则小；反之，经营风险则大。
（3）产品成本。成本变化大，会导致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大；反之，经营风险就小。
（4）调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，其经营风险就小；反之，经营风险就大。
（5）固定成本的比重。在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定成本额便大，若产销量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之上下波动，最后导致利润更大幅度的变动，经营风险就较高；反之，经营风险就低。
在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位产品的固定成本，从而提高单位产品利润，使营业利润的增长率大于产销量的增长率；反之，产销量的减少会提高单位产品分摊的固定成本，降低单位产品利润，使营业利润下降率也大于产销量下降率。如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是营业利润，这时利润变动率就同产销量变动率完全一致。这种由于存在固定成本而造成的利润变动率大于销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。
对经营杠杆进行计量的最常用指标是经营杠杆系数。所谓经营杠杆系数是指利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为
式中 DOL——经营杠杆系数；
P——变动前的利润；
ΔP——利润的变动额；
S——变动前的产销量；
ΔS——产销量变动额。
企业一般可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受多种非主观因素的制约。
2．财务风险与财务杠杆
财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击，从而财务风险加大；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆，其含义为自有资金收益率随税前盈余变动而变动的程度。可用下式表示
或
式中 DFL——财务杠杆系数；
RCL——自有资金收益率；
EBIT——息前税前盈余；
I——借入资金的利息。
由式（4-18）可知，在息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，筹资风险越大；若企业整体资金利润率大于利息率，企业的自有资金收益率也就越大。
在进行筹资决策时，项目可通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大带来的不利影响。
（二）影响资本结构的主要因素
最佳的筹资方案是指既使企业达到最佳资本结构、筹资成本最低，又使企业所面临的筹资风险最小的筹资方案。因此在进行筹资决策时，应该同时考虑资金成本与筹资风险对项目的影响。在实际工作中，可以通过对企业未来经营状况的模拟计算得到不同资本结构和筹资方式下的财务报表：资产负债表和损益表，计算企业的财务指标，如股本收益率、流动比率、收益利息倍数等。最后进行方案比较，选取最佳的资本结构。此外，决策者还应结合企业和项目的具体情况，从以下几个方面考虑，来确定最佳资本结构的范围。
1．资金的可获得性
在资本市场发达、资本流动性强、企业信誉又高的情况下，企业可以以较低的成本获得数额较大的资本。
2．经营杠杆和经营风险
3．贷款人和信用评级机构的态度
虽然企业对自己应如何运用财务杠杆有一定的估计，但往往还要顾及贷款人和信用评级机构的态度。因为企业债务过重，经营收入又差时，其信用等级将下降，贷款人将不会接受超额贷款的要求，或同意贷款但利率提高，所以企业制定资本结构时通常会与贷款人和信用评级机构商讨，并对他们的意见予以充分的重视。
4．保持借债储备能力
当企业需要大量筹资而新项目的良好前景又未被投资者意识到时，用股票筹资的资金成本较高，因而通常转向债务筹资。如果这时企业的债务比例已经很高，则意味着财务风险大，债权人将不愿意出借资金，而且企业债券的发行也很困难，所以企业为了进一步举债筹资的需要，必须保持较低的负债比例和较好的财务状况。
5．资产的性质
总资产中固定资产所占比例大，而且适合于抵押的资产较多的企业，如房地产业、通用设备较多的企业一般举债额较大。
6．企业的获利能力
具有高获利能力的企业，利润较多，可以多留利润用于再投资。
7．企业经营的长期性和稳定性
从事对国计民生影响较大的基础工业、公用事业基础设施建设的大企业，必须维持连续不断的供给和提供长期稳定的服务。为此，企业的负债量应以不影响企业的长期经营为限，避免出现财务拮据导致供应的短缺和中断。
8．企业所得税率
根据资本结构理论，利用财务杠杆之所以能提高股本收益，主要在于借贷利息支付是免税的。借贷资金给企业出资人带来的收益增量正是它应交纳的利息费用和企业所得税率的乘积。因此，企业的所得税率越高，利息免税的效应越显著，多举债可给企业带来更高的收益。