第二座丰碑——股权分置改革开启了中国资本市场制度规范的时代
受20世纪90年代初社会环境和人们认知的影响，上市公司设置了两类股东：发起人股东、控股股东或实际控制人股东，这些股份是不能流通的，在制度上人为地使股权处在分置状态。在不能流通的股份中，国有股占到70％。股权分置是中国资本市场基因缺陷的重要表现形式之一。在股权分置时代，两类股东的利益诉求有重要差别，但是，把控上市公司的控制股东绝大多数都是非流通股东，他们的重要诉求是想尽各种办法通过高溢价发行，增厚净资产价值。在过去相当长时期里，中国几乎没有好的上市公司，一个重要原因就在于利益机制存在严重缺陷。就像一条船上有两类人，把舵的不想前行，总想在原地打转，利润增长多少、资产价格多少与他们的利益没有关系。对流通股股东来说，利润增长了，股票的流通溢价就有了，但把舵的是控股股东，即非流通股股东，没有市场利益驱使，船永远在原地转悠，没有前行的动力和方向。所以，那个年代，几乎没有好的上市公司是有必然性的。因为非流通股股东、控股股东没有激励机制。经济的活力主要来自于两个重要因素：一是竞争，有竞争才有压力，垄断肯定没有活力。二是激励，没有激励就没有积极性，就没有前行的动力。经济活动中的人都是有利益诉求的，我们可以提倡奉献，奉献是很高的境界，这是对个别的先锋人物的要求，但99％的人的积极性是要有激励机制的，有激励才会有积极性。一个社会不能只讲监督而不讲激励，那是不行的。现在踩刹车的人很多，踩油门的人越来越少，社会要发展，发展靠激励。
时间到了21世纪。进入新千年时代，学界已经认识到中国经济的蓬勃发展并没有带来资本市场的成长，市值不过三万亿人民币左右。1990年到2005年，中国经济有了巨大发展，特别在2001年中国加入WTO后，经济更是以前所未有的速度在增长，但是中国资本市场却长时间停滞不前。为什么会产生这种严重背离的情况？制度和机制有问题，股权分置的制度设计有问题。这个问题是从娘胎里带出来的，是一种基因式特征，后天要改变非常艰难，要花巨大的改革成本。怎么改？股权分置改革摆在我们面前。
如前所述，三十年前沪深两个交易所的成立是中国资本市场史上第一座丰碑，我们应该对那个年代给予很高的敬意。邓小平同志在历史的关键时间保护了这个市场，“南巡讲话”对交易所和证券市场提出了重要意见，使市场得以存在下来。三十年来，中国资本市场最庆幸的是能够得以继续存在。在当时的环境下，不少人认为资本市场是资本主义的东西，意识形态环境非常严酷。我在中国学界是较早研究资本市场的，迄今为止始终没有停止。早年我在中国人民大学研究资本市场也受到很大的压力，有人认为我在研究资本主义的东西。实际上，资本市场是现代市场经济的灵魂和心脏，资本市场是现代金融体系的基石。中国能有如此成就，我认为，与当时一批又一批人在思想解放的旗帜下，积极探索如何发展中国有密切关系。中国的现代化不是天上掉下来的，大话、空话创造不了财富，需要实实在在地探索前行。在当时，首先要解放思想，要突破一个个禁区，解决认知上的禁区，如果思想被束缚，创新是来不了的。创新是思想活跃、思想解决、思想没有束缚、精神没有压力的结果，所有的创新都来自于思想的解放。所以，在那个年代，思想解放了，才会有沪深交易所。当时有一批人挺身而出，创新探索。中国现代化的进程非常漫长，需要一批又一批思想的先驱者。我们现在比较缺乏的是创新的思想、勇敢前行的胆量、担责的精神，我们越来越缺乏这种东西。过去30年，有一大批探索者，探索就会有失误，这种失误需要宽容，如果一失误就追责，那就不会有人探索了。
我们必须着力改变这种制度设计。股权分置的时代，资本市场的运行平台是倾斜的，在倾斜的制度平台上跳舞是跳不好的，况且这个倾斜的平台还充满了陷阱和漏洞，所以那个年代有那么多违规违法的行为。我们要通过改革，校正这个倾斜的制度平台，堵住这个平台上的陷阱和漏洞，这是推动股权分置改革的原由，目的是构建全体股东共同的利益诉求，既要有分红也要有流动性溢价。
2005年5月，股权分置改革正式启动。2003年，我与我的同事写了一本书，即《股权分裂与流动性变革》，系统概括了股权分置的十大危害。股权分置改革的核心目标就是要造就一个全流通的市场，到2007年初，我们完成了98％的上市公司的股权分置改革。这场改革既需要智慧，更需要敢于冒巨大政治风险的勇气。股权分置改革需要周密的方案设计，因为涉及到两类股东的利益。原来的非流通股东的股权是没有流动性，要获得市场流通权就必须付出对价。2001年，我们有一个国有股减持的试点，失败了，失败的根源就在于，没有流通权的股份要按市价减持，相当于按市价流通，这是不公平的，也没有任何法理基础。在资本市场上，公平很重要。契约精神的前提是公平性，按市价减持或流通，既没有履行契约也没有公平精神。2001年国有股减持失败之后，我们在反思，如何让包括国有股在内的非流通股流动起来。在中国，国有资产流失是要承担很大的责任的，在改革中，我们有责任让国有资产增值保值，我非常反对用改革的旗号去掏空国有资产。这就有一个问题，非流通股股东的股权之前是没有流动权，要获得流动权，逻辑上是要向对方即流通股股东付对价，才能获得股权的市场流通权。我们找到了非流通股股东支付对价的理论基础和法律基础。
在股权分置改革前，我与时任证监会主席的尚福林就资本市场发展和股权分置改革在电话里讨论了半小时，核心内容主要有两点：一是中国金融改革的重点在资本市场；二是资本市场要发展，必须推动股权分置改革，即使暂停IPO也要推动股权分置改革。理论界与实际部门达成了共识，经过2019年和2020年的努力，股权分置改革成功了。中国金融现代化的基石在于发达、透明、有成长性的资本市场，没有这个基石，现代金融体系不可能建立起来。习近平总书记在党的十九大报告中说，我们必须构建现代金融体系。没有现代金融体系，中国经济就没有持续增长的动力。现代金融体系的基石是什么？透明而有成长性的资本市场。这样的现代金融体系可以有效地分散风险，也可以成为财富的储备机制。没有以资本市场为基石的现代金融，高科技会很长时间停留在实验室，无法成为新产业、新产品。只有资本市场的发展形成与资本市场相匹配的新金融业态，才能有效地推动产业的升级换代，我们一直缺乏这种认识。有时候我们在看到各种新的金融业态时，会认为是在偏离实体经济，是脱实向虚的表现，我不认为这种认知是正确的。孵化新产业是现代金融的核心功能之一，金融不能复制传统。为什么说要大力推动资本市场的发展，是因为它在孵化未来。美国市场的上市公司，前十家都是高科技企业。中国沪深交易所市值排名前十位的上市公司是茅台酒加金融机构（主要是商业银行）。这种状况令人忧虑，不值得高兴，表明中国金融和中国资本市场还很落后，对高科技企业的孵化能力太弱，利润分配机制也不市场化。我们对现代金融缺乏深刻理解，以为金融业态的多样性是脱实向虚，其实这是一个认知上的误区。资本是逐利的，哪些产业未来有成长性，资本就会流到哪里去，未来有成长性的企业不缺钱。在正常情况下，如果连工资都发不出，这样的企业是没有前途的，新的企业或产业会去取代它，以完成产业的升级换代。现代金融不是复制传统，更不是保护落后，我们要对现代金融有深刻的理解。
在股权分置改革启动之前，虽然找到了对价的理论和法律基础，但是没找到对价的标准，对价率多少合适？最后我们找到了这样的标准。记得在2005年3月的一次座谈会上，有专家问我，对价的标准在哪里？怎么确定对价率？我说30％，因为当时市场增发价是市价的7折左右。后来的实践表明，股权分置改革的对价在30％左右浮动。由于理论准备充分、发挥民主、解放思想、科学讨论，到2007年2月，股权分置改革全面完成。从资本市场制度建设角度看，股权分置改革的确具有里程碑意义，是继沪深交易所建立之后的第二座历史丰碑。没有股权分置改革的成功，就不可能有今天80万亿市值的市场。没有激励机制的上市公司和资本市场是不可能成长起来的，股权分置改革就是要构建共同的利益机制，校正残缺的激励机制。
金融有六大功能，激励机制是现代金融的六大功能之一，没有激励机制的经济活动，经济就失去前行的动力。金融的六大功能是指：资源的跨期配置（融资）、风险管理或财富管理；支付、清算；激励机制；所有权分割；提供信息。在不同时代，金融六大功能的顺序是不一样的，在传统金融体系中，融资排在第一，而在现代金融体系中，财富管理、分散风险则排在第一。中国金融正在从以融资为主过渡到融资与财富管理并重的时代。股权分置改革的成功，开启了中国资本市场制度规范的时代，意味着中国资本市场全流通时代的到来。在全流通时代，所有的股东都关注企业利润的增长、创新能力的提升，因为它们会对市值和股票价格产生重要影响，股东的利益趋向完全一致。
中国首部证券法1999年7月1日颁布实施后，启动了股票发行的额度审批制到核准制的改革。相对于额度审批制，核准制是发行制度的重大进步。核准制的思路是，试图让专业人员在分析企业的数据和资讯的基础上决定股票是否发行上市。这与额度基础上的行政审批制相比显然是巨大进步。核准制当然也有缺欠，比如定价没有市场化。监管部门一般将20倍市盈率作为发行定价的基准，这一人为的、僵化的定价机制导致企业上市后连续10个涨停板的现象比比皆是。这种现象反映了这种发行制度存在重大缺欠，于是就出现了打新基金这种怪胎。打新基金是那个时代的产物，是发行制度扭曲的表现。资本市场发行制度的改革就是要让打新基金没有存在的市场基础。如何改革核准制，我们探索了十多年。基本思路是：价格是由市场来确定的，不是行政部门确定的，企业有没有成长性也不是由专家来判断的，专家可以对信息披露和财务报表的真实性进行核查。我有幸成为核准制后第一届发审委来自于高校的委员。在核准制条件下，发行委委员不仅要对上市公司信息披露的真实性进行审核，还要对其成长性作出判断，这是一件困难的事情。成长性是要交给投资者通过市场机制来判断的，让发行委的专家把好这个关，目的是善意的，但结果不一定好。有时候目的善意但方法不对可能会带来更糟糕的结果。我们做很多事情出发点和目的都很好，但方法错误，结果适得其反，所以，方法很重要。方法要尊重自然规律，尊重常识。资本市场的制度、规则设计要符合资本市场的本质要求，符合经济规律。资本市场发展的进一步要求对核准制进行改革，呼唤注册制。