第三座丰碑——注册制改革开启了中国资本市场市场化时代

2019年6月13日，上交所科创板正式运行。科创板设立的重要意义在于其实行了注册制改革。从产业属性看，科创板和创业板虽有差别，但没有根本差别，它们之间最重要的差别在于科创板实行了注册制。注册制改革试点之后的新《证券法》于2020年3月1日起实施，为注册制改革的全面推行奠定了法律基础。过去的《证券法》重视工业社会的经济特征，对企业上市的标准中的有形资产、资产规模多大、是否盈利、盈利多少、盈利的历史等非常重视，不太重视创新能力、未来成长性，这种认识很长时期没有变化。试图由非市场机制来配置金融资源，突出体现在过去的发行制度上。实际上，市场是资源配置的决定性力量，什么样的企业可以上市应由市场来决定。有了这样的理念和认知，才会有注册制基础上的科创板。

科创板试点一年后，深交所创业板也开始试行更高标准的注册制。科创板和创业板试行的注册制改革，有一致的一面，也有不同的地方。科创板试点一年后，创业板注册制有了新的内容和特点。现在我有一种欣喜，是因为我们国家经过30年的探索，终于认识到在中国为什么要发展资本市场、如何发展资本市场。在这两个问题上的认知上，我们觉醒了，找到了本源。过去相当长时期，我们对这两个问题是不清楚的，那时你若问，为什么要发展资本市场？一般都认为，为企业提供融资平台，再深入一点，就是为公司治理结构提供市场化的平台。那时，我们不知道资本市场发展是构建现代金融体系的基石。在一次中央政治局金融学习会上，我看到公报上有一句话，资本市场是现代金融的枢纽。这个认识是非常正确的。

有人认为，金融的主体是商业银行，在中国不可能建设成一个发达的资本市场。我不认同这种观点。中国金融现在的主体的确是商业银行，但这种金融结构必须改革，这不是现代金融体系。传统商业银行可以解决融资问题，但很多新的金融功能实现不了，比如对高新技术企业的孵化，比如财富管理等。银行会给成熟企业贷款，但很少给创新创业和处在风险期的高新技术企业贷款。新金融业态中的风险资本对创新企业、高新技术企业有强烈的投资偏好。成功了，大家分享利润和价值成长，失败了，就算是风险投资。传统金融能做到这个吗？做不到。银行只能提供储蓄产品和理财产品，无法满足投资者对资产配置多样化的需求。资本市场不发达，投资者都会去炒房子。中国房价高是中国金融结构畸形的结果。美国的股票市场和中国的房地产市场是世界上两个最大的泡沫。

注册制改革，开启了中国资本市场市场化时代，这是我们多年的梦想。注册制还资本市场之本源。定价由市场来决定，同时重视存量的并购重组。过去我们只重视IPO，不重视并购重组，甚至把并购重组等同于内幕交易，所以，过去对并购重组采取的是严控政策。实际上，并购重组是资本市场发展的重要动力。

在注册制下，监管的重心发生了根本变化，由实质上监管转变为透明度监管。过去监管是前置的，放在发行审批环节。注册制之后，监管重心后移，移到中后台，尤其对内幕交易、信息披露进行重点监管，以确保市场的透明度。注册制之前的监管是全覆盖监管，注册制基础上的监管是透明度监管。透明度监管是监管的精髓，证券监管不是指数涨跌的监管，核心要确保市场信息披露的真实透明。只有做到这一条，才能说投资有风险，风险自承担。投资本质上是收益大于风险的，否则大家为什么来投资。投资是财富的唯一来源，投资也是财富成长的根本途径，银行的储蓄产品、理财产品不具备这种功能。投资促进财富成长，是基于收益与风险在更高层面上所形成的均衡。一般来说，富裕起来的人，大体都是通过投资来实现财富的增长的，这里既有实业投资也有股票投资。这就是监管的重心必须在透明度的重要原因。

透明度监管的基本意义是要保证每一个投资者的起点是公平的。至于投资的结果是什么样的，因人而异，不能平均。就像高考，人人都可以参加，无论出身怎样，给了每一个人公平的机会，公平的起点。至于高考考进了哪所大学，那没有关系，只要制度、规则给了你公平的机会就可以。监管不能保证结果的公平，但必须保证起点的公平。