周期性行业公司研究实例

四、周期性行业 公司研究实例

对于消费类、科技类公司，基本上只要判断出一个比较长波的企业上升趋势，买入持有并忍受波动即可。周期性行业上市公司与其不同，非常难判断买点和卖点。但实践证明，周期性行业公司的买点往往出现在下列几种情形：

﹡行业整体处于向上的大周期，例如2002年开始的为期5年的有色金属大牛市。

﹡行业处于停滞或者下滑，但优秀的龙头公司依靠经营优势逆势扩张，不断蚕食市场份额，等到行业复苏时率先复苏。

﹡特殊的政策改变了供给或者需求，例如2015年的供给侧改革，龙头公司受益于这种趋势，反而在行业下行期逆势提价或者实现增长。

﹡上市公司在技术或产品上实现革新，从而走出传统产品竞争道路，摆脱了原有行业下行周期的阴影，甚至走入新的蓝海之中。

真实的投资情况往往是上面几种情形混杂。由于合规的限制，不能在本书中过多提到笔者的投资及投资组合，因此下文的例子省去了上市公司的名称及代码，并且将投资的逻辑尽量简化。

有一家上市公司X，是我国玻璃行业的龙头公司之一。该公司在20世纪80年代末成立，以汽车玻璃起家，后来赶上了建筑玻璃的大发展，产能逐步扩张，并在2005年开始生产节能玻璃。2015年时，该公司已成为建筑玻璃和汽车玻璃的龙头企业之一。但在2014—2015年，公司股价持续遭到压制，重要原因是彼时房地产投资减速，浮法玻璃产能过剩已经开始出现，产能利用率持续降低。（见图2-21）

这个时候供给侧改革开始推行，有一些小型企业处于盈亏平衡的边缘，要判断此时是否是一个周期性行业公司的拐点，依据主要是：

﹡当全行业发生亏损时，标的公司是否还在盈利（这也是公司优秀运营能力的体现）？

﹡当公司股价发生大幅下跌时，其价值的底部在哪里？

﹡行业是否出清，同时需求开始爬升，供需平衡状态开始向供给方倾斜？

事实上，上述几个问题都得到了解答。

首先，X公司的浮法玻璃毛利率从2013年的19%降到2014、2015年的7%，情况即将改善，并且能够维持这种毛利率，最终没有亏损。这种改善一是公司通过积极控制成本，享受管道天然气价格下降的优势；二是通过积极改善运营效率，具有一定定价权的龙头公司可以通过跟经销商之间的协议来提高存货周转率和应收账款周转率，从而提高总的经营效率（在行业受到压制时，这种效率提升一般维持2～3年，制造类企业在形势缓和之后一般会调节经营效率到原状态）。

其次，从公司的价值底部来看，当时的股价已经到了底部。只要行业情况略微改善，公司价值就会被重新反映。对于X公司而言，彼时虽然建筑领域的浮法玻璃受压制情况很严重，但公司还有1/3的产品是周期性不那么强的汽车玻璃，此外还有部分盈利性较好的太阳能玻璃上市公司的股权。根据比较保守的DCF估值，公司的股价已经被严重低估。

DCF（现金流贴现）模型是通过预测未来的现金流量来估值的。DCF估值法适用于那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司。对于周期性行业，一般来说运用DCF是比较困难的，因为产品的价格和销售都可能受到影响。但可以采用比较保守的DCF方法，在比较认同的参数设定之下，得到保守的预测结果。

最后，从行业情况来看。2015年，浮法玻璃行业在经历了连续5年的产能扩张之后，首次出现产能负增长。当时行业内第三大生产商已经完全退出市场。根据前文所述的分解需求方法，预测2016、2017年保守情形下的需求，发现浮法玻璃行业的供需很可能已经从过剩到了紧平衡，供给侧企业的进一步收缩很可能会导致玻璃价格的上涨。后来的事实也验证了这一点（见图2-23），玻璃价格在2016年下半年开始止跌回升。

基于这几点，在貌似不好的行业下行期，其实是买入X公司的最好机会。从2015年到2016年上半年，都是非常好的建仓期。2016年下半年玻璃价格复苏，整个玻璃行业的上市公司股价都得到提升。这之后要做的是实时跟踪公司的运营、产品价格和经营策略调整情况。不出所料的是，X公司在这一轮周期中份额得到提升，股价也创下历史新高。

对于周期性行业公司，投资的重点是一定要选取龙头公司（在某些周期性行业发展早期，也可能出现多个寡头领先企业，但并不能称其为龙头公司）。为什么呢？龙头公司会不断提升市场份额，或者研发出市场领先的技术。在熊市，会有很多企业倒闭，龙头公司一般是最后倒下的。在牛市，龙头公司会涨得最多。另外，龙头公司在震荡市和熊市会因辨识度高而率先反弹。

周期股的大致投资情况就是这样，但研究工作是没有止境的。投资者对公司的基本面分析得越透彻，就会对公司未来的发展越有洞察力。详细的研究工作往往还包括对上市公司管理层的分析，股权结构的梳理，经营战略的评价和分析，竞争对手的动态跟踪，“上下游”供货商的访谈和分析，更细致的财务现金流、资产负债和估值比较，等等。