科技行业类公司研究实例

四、科技行业类 公司研究实例

科技类公司往往重研发轻盈利，在这种情况下，对科技类公司的估值成为一个难点。不过，估值仅仅是研究科技类公司的冰山一角，“吃透”上市公司的商业模式、了解公司的经营模式、熟悉利润来源是更主要的。科技类公司也不是完全不顾利润，股东（尤其是来自VC/PE的股东）在一定情况下会给管理层压力以释放利润，从而给股东带来实际价值。

下文列举一个2C软件公司W的投资案例，W公司是在纳斯达克上市的中概股，是中国在网上社交细分领域的龙头公司之一，具有较高的知名度，上市时还没有盈利。研究互联网公司的基础是DAU、MAU，好的DAU、MAU反映了公司的活跃度，也是潜在的可以兑现利润的增长点。

DAU（Daily Active Users），日活跃用户数量，简称“日活”。常用于反映网站、互联网应用或网络游戏的运营情况。DAU通常统计一日（统计日）之内，登录或使用了某个产品的用户数（去除重复登录的用户），这与流量统计工具里的访客（UV）概念相似。

MAU（Monthly Active Users）是一个用户数量统计名词，指网站、App等月活跃用户数量（去除重复用户数）。

通常会将DAU和MAU一起使用，这两个指标一般用来衡量服务的用户黏性、服务的衰退周期。

在上市初期，W公司并没有盈利，但DAU、MAU呈现出良好的增长势头（见图3-8）。从电话会议、季报中得知，W公司的DAU、MAU增长的主要驱动力是从一线城市往二、三线城市“下沉”。这对于互联网公司来说是长期驱动力，一般情况下可以维持两年以上的增长。从DAU、MAU来看，比值维持在44%以上，是比较健康的，说明用户的留存率是稳定的；最新几个季度的环比增长都在5%以上，说明该公司的市场推广比较有力。

W公司之前不盈利的原因是它只做社交，尤其是移动社交。从2013年年底开始，W公司宣布开始打广告，从而进行monetization（货币化），这是互联网行业中非常重要的名词，表明公司开始注意将流量转化为利润。这往往是投资的第一步，因为流量变现立刻反映在收入端。第二步就是看公司能否既保持用户的增长，也保持收入的增长。对于互联网公司来说，是可以通过打广告来变现部分流量的。在美股上市的另一家科技公司T和W公司的业务类似，可以比较这两家公司的广告收入、MAU。（见图3-9）

对于W公司的广告收入，目前的招商程度还比较低，未来可能有较大提升。W公司的业务在中国，T公司的业务在美国，但考虑到两国广告行业的投放比例（25%左右），笔者认为随着时间的推移，两家公司的广告收入、MAU也会提升。再根据两家公司MAU目前的增速，取其过去一年的季度平均增速做参考，可以得到W公司未来广告业务的大致增长速度。

因为网上广告流量资源有水涨船高的趋势，W公司的广告业务有超预期的可能，另一大互联网巨头在W公司的广告投放也可能超预期。不过具体情况，需要跟踪分析公司的声明和季报。

2015年年末，W公司宣布进入视频广告和移动直播领域，这些都是潜在增长点，会把公司推向更好的方向。

关于公司估值，第一种是PE法。W公司在2015年中报已经实现了盈利，且根据货币化进程，公司的管理层将盈利作为考核指标。因此，未来收入端和利润端的增速预测成为关键，PE和PEG是比较适用的估值方法，具体的估值比例和业绩增长关系很大。在美股这样的有效市场，一旦互联网公司的业绩端或收入端增速下降，估值也会迅速降低，所以很多10倍PE的互联网公司并不一定会被投资者青睐。

第二种是用户价值法。DAU、MAU是衡量互联网公司的重要指标，用MAU乘以单用户价值是一个常用的办法。彼时笔者参考几家美国互联网公司和中国互联网公司的单用户价值，给予W公司MAU单用户价值20～30美元估值，5%～10%的MAU增长幅度，2017年目标市值60亿～100亿美元，日涨幅为100%～200%。之后，公司基本面不断超预期，股价也大幅增长（见图3-10），市值最高时超过250亿美元。