商贸零售

商贸零售

商贸零售是消费品流通环节的基础，一般分为两部分：一是“下游”的终端（零售），例如百货商场和超市；二是批发业务，也包括商业贸易等大宗交易。

从商业本质来说，第一种商业模式是经销差价，如百货商场可以采用联营扣点，就是在商品售出后采取扣点的方式获得利润；第二种商业模式是买断式销售，超市基本上都是采取这种方法，对烟、酒、茶进行买断，赚取差价，但有存货风险；第三种商业模式是专业市场，通过收租金的方式获得利润，类似于商业地产。

近几年电商对商贸零售的影响是巨大的，虽然商贸零售的营业模式本质不变，但经营方法受到了影响。随着人们消费习惯的变化和科学技术的发展，零售业态也在不断创新，而且这种进程还在加速自我迭代与自我更新中。2016年10月，马云在云栖大会上提出了“新零售”概念，认为“纯电商时代很快会结束”，“新零售”需要线上、线下和物流三者深度结合。

商贸零售行业和宏观经济有一定的联动性，主要观测指标有国家统计局的社会消费品零售（社销）总额增速、限额以上分商品类别零售总额增速、物价指数、消费者信心指数等，商务部公布的千家核心商业企业零售指数、重点商业企业销售指数（按业态）、重要节假日消费数据（春节、“五一”黄金周、“十一”黄金周）。此外，CPI和人均可支配收入也是重要的观测指标。CPI决定消费的价格，人均可支配收入决定消费者的购买力，对零售行业的名义增速有一定意义。综合这些数据，基本能看出商贸零售行业的趋势。图4-3是近几年的社会消费品零售趋势，可以得知近几年总趋势是在缓慢下降，图4-4却显示电商的占比在不断提高。这一方面是受近几年我国经济减速的影响，另一方面也反映了人们的消费在转移到更高层次。换句话说，人们不但在“逛商场”中省下时间，消费也在升级。

零售行业的驱动因素可分为消费端与供给端两个方面。

消费端的驱动因素又分宏观因素和社会因素。在社会因素中，人口结构（如老龄化、婴儿潮、受教育程度等）是消费群体变化的重要影响因素。在“上游”供给端，行业政策、新兴技术、资本偏好等因素对零售行业的影响愈发强烈。例如奥特莱斯业态的兴起源于“上游”厂商处理尾货的需求；进口电商的发展得益于新兴互联网技术与进口电商新政策，使海外商品能以更快捷的方式、更低的价格进入国内零售市场。

零售是一个既简单又繁杂的行业。投资专家不仅要懂财务，还要懂供应链和企业管理。表面上，零售毛利薄、供应链长，但也是出效率的地方。从业态发展来看，传统的百货商场和超市都在发生转变，这也是研究零售行业的乐趣所在——总是会挑战传统的商业理念，创新和内部整合引领时代发展。例如，百货商场通过专业化集成演变为购物中心，同时食品和非食品业态的专业化进一步加强，从而形成深度专业化和专业化集成两大发展趋势。中国超市的现状是朝区域深化和全国连锁极端发展。全国连锁对后台供应链的要求极高，往往全国扩张后的超市还面临全国统采和区域分采的“囚徒困境”。此外，超市、家电连锁、珠宝连锁与电商的合作，成为O2O演变的一种可能的新境界。

零售公司财务的研究方法是看单店、连锁店和电商的营运效果。

单店是百货、超市的基础单元，营业收入有两种计算方式：

单店营业收入=面积×坪效

单店营业收入=到店率×提袋率×客单价

单店的营业收入主要由两个方面决定：一是店铺品类的组合与品牌招商情况，体现的是店铺的商品管理能力；二是造节促销、会员返利等活动，体现的是店铺的营销能力。(https://www.daowen.com)

毛利率可根据零售商类型的不同（经营商品、经营客流）分为两类，即经销差价毛利率与联营扣点毛利率（百货联营、专业市场等）。单店零售商的费用主要包括租金/折旧、摊销、人工、水电、财务费用（主要来自支付手续费）等。

连锁经营就是单店的汇总。连锁经营零售商的收入增长除了单店之外，更多地来自外延扩张，且更受宏观因素的影响。在营业成本方面，品类组合能力是决定连锁零售营业成本的重要因素，零售商要对各商品的供应链进行有效管理，并根据各类商品的销售情况随时做调整。此外，零售商对“上游”的强势程度（体现为议价能力）也对毛利率起着至关重要的作用。

在销售管理费用方面，开店模式（重资产/轻资产）对折旧、摊销、租金等会产生较大影响。重资产一般是物业自有，轻资产模式主要有开发商入股、租赁等方式。与轻资产模式相比，重资产模式前期投入比较多，现金流压力较大，后期费用主要体现为折旧，也没有涨租的压力。

在财务费用方面，除了手续费之外，还需考虑利息收支，利息收支方面很重要的一点在于“上下游”无息占款能力。在“上游”，国内大部分零售商对渠道商采用预付款的模式，从渠道商完成商品销售到将销售额打到零售商账上存在一定的时间差（一般为2～3个月）。在“下游”消费端，渠道商提供的购物卡是提前收取现金流的重要方式。

电商可分为自营式与平台式两类，两者在收入与利润的会计计量方式上存在较大差别，但在研究对象上又存在一致性。自营式电商将商品销售额直接计入收入，而平台式电商只将商品销售产生的佣金扣点等服务费计入收入。但无论是销售额还是服务费，其收入都与GMV（网站成交总金额，包含付款和未付款的部分）紧密相关。目前GMV已成为衡量电商规模的主要指标。搜索引擎营销（SEM）、搜索引擎优化（SEO）、社交营销、促销是提升GMV的常见手段，复购率、SKU数（单品数量）也对GMV有重大影响。

GMV=点击量×转化率×客单价

电商营业成本的构成、分析方法与线上实体店基本相同。在销售管理费用方面，不同电商的物流费用存在较大差异。京东拥有自建物流，仓储费用在费用科目上体现为Fulfillment Expenses（履约费用），自建物流的电商物流费用率一般较高，是造成这类电商盈利能力较弱的重要原因。阿里巴巴通过第三方进行物流配送，并开发菜鸟网络进行物流资源的优化与整合。此外，客户获取成本（CAC）也会对电商的费用产生比较大的影响。

零售上市公司的经营最终在财务上是一种相互印证的关系。零售公司的店铺组合是一个观测点。单一店铺的发展历程可分为新店、次新店、成熟店三个阶段。新店常处于亏损状态。到了成熟期，店铺收入与利润将保持相对稳定，对公司业绩有持续贡献。因此研究上市公司的经营，要看这几种不同发展期的店所占的比例和情况，不能盲目认为上市公司利润不好就不是好公司，或者现金流很好就一切都好。

零售上市公司的额外收入开发能力也很重要。除了在前台通过商品经销获取利润之外，零售公司往往可以在后台通过收取通道费等方式获取另一部分毛利。在与支付公司合作的过程中，有的零售公司还可以获得一定的支付返点（0.1%左右）；有的零售公司开展配送、数据共享等。以超市为代表的零售商除了主业销售商品之外，还有很大一部分收入来自转租，有的租金收入占其利润总额的80%以上。这些是零售公司利用自己的流量资源获取的额外利润，累积起来往往非常可观。

如何给商贸零售企业估值？一般来说，PE是比较好的估值方法，尤其是判断比较成熟的百货商场和超市的估值，因为在此阶段，企业已经开始注重盈利。“EV÷EBITDA”（企业价值倍数）对资产比较重的零售企业来说比较有效，可以将折旧的影响剔除，来考查企业的相对估值。PB和ROE往往反映了零售企业的效率，尤其是ROE的进一步杜邦分析，有时可直观看出公司的盈利究竟来源于哪。“P÷GMV”（总市值÷销售额）、“P÷S”（总市值÷营收额）是判断电商估值的方法，值得注意的是，自营式和平台式电商的“P÷GMV”一般不可直接对比，需要区别对待。

此外，市场通常会在CPI预期上升的时候给零售企业一定的估值溢价，反映其将享受CPI上升时的景气。而对营业模式变革，可能会出现乐观的预期，例如前述额外收入增加时，有经验的投资人士往往会给予一定的估值溢价来反映即将到来的情况改善。