四、资本市场择时

资本市场择时可以理解为广义的宏观择时的发展和细分，除了影响市场估值的直接因素（狭义的宏观择时），资本市场中还有很多间接因素对股市走向的影响不容小觑，比如汇率、债券、房地产等。这部分的择时策略以市场信息解读股市，帮助我们从多方位的投资视角观测股票市场，但要求操盘者对各类投资市场都有较深刻的理解，实际操作难度较大。

从2005年起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。人民币汇率的波动成为影响股票市场走势的重要因素。机构投资者认为分析汇率指标的走势将有助于判断A股市场趋势。

曾经有研究人员尝试从汇率的角度把握股票市场的变化趋势。与人民币汇率相关的指标有很多，例如美元指数、美元兑人民币汇率、人民币有效汇率等，每个指标的特性各不相同。构建策略的第一个难点在于指标的选取。研究人员发现，美元指数与A股市场趋势具有最大的相关性（与沪深300指数的相关性高达-0.74），适合将其开发为判断A股市场趋势的汇率指标。

从2005年1月至2010年11月的上证综指、美元指数表现可以看出，隔夜美元指数的涨跌幅度越大，对A股走势的短线预测能力越显著。但是，由于股票市场对于隔夜美元指数的反应效率较高，投资者短线很难找到合适的入场时机，再加上交易成本对短线交易的巨大冲击，并不是短线投机操作的好机会。如果A股投资者在开始新一天的交易之前，观察一下隔夜美元指数的走势情况，还是很有启发的。

汇市股市联动择时策略的核心思想是通过判断股市汇市相对强弱指标的中长期走势，进而判断A股的市场趋势。当相对强弱指标处于上升通道时，买入股票；当相对强弱指标处于下降通道时，卖出股票。

选好指标后，还要注意不同的指标，需用不同的数据处理方法处理。有研究机构发现，股票市场估值水平（此处特指PE）、债券收益率（BY）、债券股票收益率比（BEYR）与股票市场的走势密切相关，均展现出较好的股票市场择时能力。在不同的数据处理模型下，各指标表现有明显差异：均线模型下PE指标效果最佳，极值模型下BY指标效果最佳，马尔可夫机制转换模型下BY指标效果最佳，BEYR在三种模型下均有较好的择时能力。

用PE表示股票的估值水平，股票的价格可以表示为市盈率与每股收益的乘积。股票价格的上涨可以表现为估值水平的提升，也可以表现为公司盈利的增加。实际上，股票价格走势与股票市场的估值水平存在着相互促进的关系，股票价格的上涨往往带动了市场估值水平的提升；反之，预期市场估值水平的提升可以促进股票价格的进一步上涨。自2002年以来，上证综指走势与其市盈率走势完全一致（见图5-5）。

图5-5　上证综指市盈率水平与指数走势图

资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券

股票市场与债券市场存在“跷跷板效应”——股票的价格走势往往与债券的价格走势相反。因为债券收益率与债券价格成反比，所以债券收益率走势应与股市走势同方向变动。从另一方面考虑，债券收益率上升意味着利率上升。一般情况下，利率上升意味着宏观经济形势不错或者通货膨胀严重，在这种经济环境下，股市一般都表现较好。自2002年以来，国债收益率走势可以较好地拟合上证综指的走势（见图5-6）。(https://www.daowen.com)

作为证券市场的投资标的，股票和债券具有一定的可替代性，投资者会对两个市场的收益率做一定的比较。BEYR就是指债券收益率与股票收益率的比值，其中股票的收益率可以用“1÷PE”来近似计算。当BEYR处于高位时，意味着债券收益率过高，股票收益率过低，投资者会将资金从股市转向债市，从而引起股市的下跌；当BEYR处于低位时，意味着债券收益率过低，股票收益率过高，投资者会将资金从债市转向股市，从而引起股市的上涨。自2002年以来，BEYR与上证综指的走势对比很好地验证了这一点（见图5-7）。

图5-6　国债收益率水平与指数走势图

资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券

注：国债收益率采用的是中债固定利率国债到期收益率曲线中七年期收益率

图5-7　上证综指与BEYR走势图

资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券

同样的指标，不同的解读方法可能会得出不同的结论。接下来尝试用均线模型、极值模型、马尔可夫机制转换模型来分别解读PE、BY、BEYR在股票市场择时中的指导意义。