通信

通信行业是20世纪70年代科技行业兴起的主要推动力之一，也是后来网络等技术发展的基础。广义的通信行业指Information and Communication Technology，即信息和通信技术。通信技术的发展使移动互联网用户数量增加，从而推动科技公司的业务增长。自移动通信时代开启以来，科技公司营收节节攀升。2016年，包括Amazon、Apple、Google、Facebook、Microsoft在内的巨头公司总营收5543亿美元。

通信企业的发展大致可以分为三个阶段：有线通信—无线通信—相关信息的处理商（例如云计算设备商、信息处理中介商等）。

有线通信是通信行业早期的主要推动力，尤其是Internet的兴起，家庭通信需求使有线通信的需求大量增加。

无线通信是最近10年发展最快的行业之一。由于无线通信、手机技术的不断改良，对有线网线的依赖成了过去式，整个通信行业快速迭代。自2G开始，移动设备用户数量飞速增长。苹果公司在2007、2008、2012年相继发布2G、3G、4G手机后，利润大幅增长。3G技术推动无线搜索、手机购物、社交软件等方面的应用，极大地促进了Google、Amazon、Facebook的业务。4G技术促进语音、视频、游戏等多媒体移动通信应用，为互联网公司带来业务的多元化。以个人社交为中心的Facebook在4G时代的业务增量巨大，2012—2016年的营收复合增速为642%。

无线通信行业包括电信运营商和设备提供商。电信运营商往往是份额高度集中和垄断的，这个规律在美国、日本等发达国家也同样适用，是行业自发进化的结果。

运营商和设备商是甲方和乙方的关系，是一种行业从自发性成长到缓慢成长，再到制度性延续的产物。对电信运营商而言，一开始“吃”的是人口红利，例如我国1994年有了GSM通信网之后，手机的普及度不断提高。这种商业普及是看得到的，是必然的趋势，就和20年前可以预见汽车终有一天会普及一样。2001年，中国手机用户超过1.2亿，达到10%的渗透率，运营商是最大的赢家，因为资本开支（投入电信设备的资金）的效率很高，设备投入很快就会回本，也不太需要大量的广告投入。

2001—2008年是电信发展的第二个黄金期，最深刻的变化是国产设备商，例如中兴、华为逐步赶上，替代了很多进口电信设备商。2008年年底，我国手机用户达到6.4亿，渗透率接近50%。同年，开始大面积启动3G建设。这时候对于在港股上市的中国移动来说是市值的最高点。之后，电信运营商的吸引力不再那样强大。

3G时代，很多设备商的设备报价提高、用户体验提升，但并不能扭转电信终端用户降价降费的需求。这也是中国移动发展黄金时期的结束。随后，运营商开始巨额投入在资本开支上，而收入端未见继续大幅增长。2008—2017年，中国手机用户渗透率超过100%，人口红利被“吃”光。之后，数据通信的流量红利也随着中国电信业整合完毕。(https://www.daowen.com)

对于设备提供商而言，虽然部分上市公司的股价还有增长（例如2008年之后的中兴通讯），但甲方（主要是中国联通、中国移动、中国电信等运营商）的增长殆尽，所以设备提供商的收入增长主要来源于通信技术更新换代（2G—3G—4G—5G）带来的需求。与其他TMT子行业或者公司更加诱人的回报比较而言，这种需求相形见绌。

客观地说，这20年通信行业的发展是非常有趣的案例。对于运营商而言，无论是我国还是发达国家，行政任务可能是一道枷锁，但从国际经验上来看，这种情况正在好转，例如前几年受益于通信大发展的私人企业慢慢开始进行大规模资本开支，“反哺”设备提供商。

在美国，科技巨头实现快速增长，得益于运营商技术设施建设和网络发展。美国市场经历了互联网公司接力运营商发展的阶段。2008年，Google成为跻身全球市值前14位的科技公司，随后Apple、Amazon等均跻身全球上市公司市值前列。截至2016年年底，科技巨头总市值达22315亿美元。科技巨头的投资方向主要在数据中心、云计算、网络建设、5G、物联网建设，以直接拉动5G技术的发展。此外，科技巨头还大力布局VR/AR、无人机、人工智能等跟5G技术密切相关的应用，以反推该技术的发展。随着互联网公司在通信基建方面的投入，未来互联网公司和运营商的界限将逐渐模糊，如亚马逊与拥有700MHz白金频段的Dish公司（美国移动运营商）联手进军无线网络市场。

对于通信行业，正确的投资方式首先是要看清楚甲方和乙方的关系，而不是跟着天花乱坠的各种技术名词和技术路线“走”。只有辨识甲方的未来（是“吃”人口红利、技术红利，还是处于某个风口），才能看清产业链。例如云业务，至少从目前的情况来看，是比较有前景的，就像手机的出现和普及一样，云计算也有一个逐渐普及的过程，直到占有率达到一定阶段或者有其他革命性的技术出现并改变现状。

辨识了甲方的发展路径，就大概知道乙方的生存空间是在不断扩大，还是在收缩。这时候再次辨识各个设备提供商的核心技术和竞争力，对设备提供商进行筛选。

以上是做通信行业投资长周期的大致逻辑。好的标的估价往往会有几倍的涨幅，而且估值不至于贵得离谱（PE<30，EBITDA<10，美国和我国的工业制造企业的PE大多在10～30倍）。通信行业（尤其是设备商）往往有一些特殊时期的主题投资机会，例如在4G、5G密集投资期出现的阶段性投资机会。这种阶段性行情并不是笔者有能力和乐于把握的，但确实有。

对于信息处理商，笔者认为在投资方法论上，大多是作为一种2B的软件服务商来对待。