教育
民办教育作为公办教育的重要补充，在我国教育体系里的重要性逐渐提升。从政策的角度来说，在2018年之前是宽松、鼓励的。我国教育资源的分配严重不平衡，在基础教育中，由于公办学校存在按照学区录取的方法，使学区之外的学生很难获得上好学校的机会，省内也存在打破头皮去上好的初中、高中的做法；在高等教育里，高考制度使很多考分不够的学生希望通过技能培训胜任技术要求高的工作；在课外培训体系里，教师在校外培训已经被严格禁止，但仍存在着大量课外培训的要求，这些要求恰恰是民办教育可以触及的。因此，民办教育在最近10年快速发展（见图4-11）。
图4-11 中国民办教育行业的总收益
资料来源：国家统计局、兴业证券
民办教育行业可以分为几个子行业：一是基础教育行业，这是教育行业中最功利的板块，因为涉及教育的核心——高考；二是培训行业，又分为基础教育课外培训和职业培训；三是高等教育，主要面对的对象是不参加公立高等教育的学生，最后颁发大专或大学本科文凭。从行业规模来看，基础教育行业是最大的，学生人数多，学费也比较高，私立学校一般收费为10000～120000元/学年；民办高等教育学费一般为10000～30000元/学年。
研究教育行业，首先是要在细分行业找到比较好的“跑道”，还要不断细分，直到找到最快、最好的那条；其次是找到有核心优势的企业，因为教育有一定的一致性，升学率或者就业率是最终结果，但过程——教育和管理的特色不同；再次，对有核心优势的企业，下一步是考量其扩张速度，因为教育服务标准化后，外延扩张是增加业绩和规模的好手段；最后，民办教育是一个受政策影响非常大的行业，在过去几年里，每一次政策出台都对行业造成了很大冲击，因此正确考量和预判政策风向非常重要。
2017年，中国教育行业情况如图4-12所示。
图4-12 2017年中国教育行业情况
资料来源：智研咨询、交银国际
教育行业的核心优势是比较容易验证的，但实质是需要仔细思考的。某些基础教育校外培训企业，从几个到数十万学生的发展过程，也是教师队伍、培训内容、教学质量等方面逐步积累的过程。因此相对于其他消费行业来说，教育行业的“护城河”是比较深的，品牌形成之后，会成为公司非常大的产生收益的无形资产。一些教育公司的市场营销费用非常低，是因为口碑形成之后，仅靠学生和家长之间的宣传就能产生很好的招生效果。
民办教育公司的扩张一般分为两种：第一种是重资产类扩张，用的是圈地建校这种模式。这种模式在2010年前运用得比较多，典型问题是扩张慢，从建校到利用率（在校学生人数÷设计的容纳学生人数）达到理想水平往往需要3～4年的时间，但这种模式对于高等教育来说是必选项（因为政策限制，对其他机构来说是可选项）。第二种是轻资产扩张，例如有些基础教育学校在入住小区时和开发商签了比较长的低价租赁合同，或让开发商入股分成，使学校在资本开支方面没有那么大的投入。
教育公司的利润情况一般如图4-13所示。
图4-13 单学校的利润拆分
利用率是一个非常重要的指标，在一般情况下，只要利用率达到60%～80%，学校的盈利就有一定的保证。利用率也是学校的品牌影响力之一，某些学校会出现利用率接近100%的水平。好在这个指标，一般是上市公司公布的。入学人数和学费也是重要的指标之一，上市公司通常会在招生季结束之后公布入学情况，有的学校也会公布学费情况，投资者能方便地预估。学费收入一般计入预收款里，对于基础教育和高等教育学校来说，学费一旦确定，就会收取3～4年，这为分析公司的盈利提供了非常大的便利性和确定性，也说明教育公司是现金流运营非常好的一类公司（先收钱再支付成本）。
对于教育类公司，PE和“EV÷EBITDA”是比较好的估值方法。在分析盈利时，要特别注意补贴对教育类公司的影响，当前的教育政策还有很多不确定性，上市公司下属学校一般应属于盈利性学校，未来补贴有逐渐取消的可能。教育类公司往往具有比较强的抗经济周期属性，所以在股市波动比较大的时候，反而会被给予比较高的估值。目前在香港上市的教育股估值基本在15～35倍PE。