消费行业类公司研究实例

五、消费行业类 公司研究实例

M公司是基础教育领域的一家学校类公司。基础教育是一条好的“跑道”，行业的自然增长率就有10%。但在选定“跑道”之后，还需优中选优，问题自然就是：公司的核心优势是什么？

要回答这个问题，须从管理层、营业模式、财务表现来观察。

在管理层方面，创始人从事本行业已经有20年的历史。与其他教育公司的管理层相比，该创始人从事本行业的历史算是很长的。其他基础教育公司的创始团队，有很多是半路进入这个行业的，而M公司的创始人是在基础教育民办学校（彼时叫“私立学校”）成长初期，就怀抱情怀去创业的。从这点来说，有理由相信创始团队能够脚踏实地为公司长期发展而努力；否则，在行业整体估值抬高的过程中，就有可能出现管理层为了盈利去兑现收益的情况。

更重要的是营业模式。大部分基础教育学校类上市公司是公立教育的补充，立足于以高考制度为主的学历教育。但M公司做的是海外留学教育，这就把公司从大“跑道”引到更小众但可能更好的“跑道”。通过观察可以发现，出国留学是一个不错的子行业，虽然其同比增长率从2009年25%以上的高点下降到2017年的13%左右，但发展也算不错。（见图4-19）从行业格局来看，甚至比传统基础教育要好些。传统基础教育学校主要是在省内起家、省内扩张；在省外扩张要面临更适应水土的当地竞争者，而且部分省市高考时不是使用全国卷，对教材和教师都有一定要求，因此传统基础教育类学校不易跨省扩张。但对留学基础教育学校来说，教材可以复制，便于异地扩张。从行业格局来看，留学基础教育的“跑道”比传统基础教育的市场份额集中度要高很多。

M公司不仅在国内扩张学校，也积极在海外构建高中和大学。通过在海外积累的与诸多大学良好的关系，M公司可以实施在国内进行基础教育，在海外直接送入大学的一站式教育。而在海外读过书的人都知道，海外学校录取时十分看重高中学校的知名度和学生的历史。所以知名度和关系一旦建立，是能够持久依靠和积累的，这就是M公司的“护城河”。

在财务表现方面，公司采用9月入学的形式，而招生人数一般在8月就确定，通过招生人数和学费，基本可以算出公司下一年的收入情况。从招生人数来看，公司的“梯队”比较合理，核心学校利用率在90%以上的，招生人数已经没有太多增长；而成立3年左右的学校，一般入学率在50%以上。公司采用收购和轻资产运作的方式，不断扩大可容纳的学生人数，使近几年学生总人数保持10%以上的增长速度。学费一般是两年一提价，综合提价幅度每年为5%～10%，高于CPI涨幅。相信投资公司至少能够跑赢CPI的涨幅。学校的收入结构在改善中，非学费收入（住宿、伙食、寒暑假的海外夏令营等）占比都在提升，公司也在指引中给出了未来非学费收入的目标占比。从资产负债表来看，公司基本没有负债，是难得的现金奶牛型公司。我们觉得公司更应该主动负债，以增加财务杠杆，从而增加股东权益。

至此，我们对M公司已经有了一定的了解，那应该给公司什么样的估值呢？2017年年初，我们对M公司的估值是低于同行业其他公司的。从同业交流中得知，公司可能有诉讼，使公司在外界的口碑并不是很好。而其他基础教育公司，业绩增速大都已在20%以上，估值都不到25倍，PEG<1。通过观察卖方报告的情绪和同业交流，我们认为行业整体的投资机会还没有被广泛认识。从纵向比较来看，目标公司是2014年在港股上市，属于在股票市场比较疲弱时进行融资，因此发行估值不高。后来又遇到2015年的股灾、有原始投资方卖出股票兑现等，使股价一直受压制。但这些情况并不足以掩盖公司在运营方面一步一步做出的成绩，以及最终反映在财务报表中的业绩。因此，我们认为PEG至少应该为1，乐观一点的话，可以为1.2，或者PE上到30倍——一只长期业绩增速在25%左右的消费股成长期的估值。

最后看M公司的风险。除了前述道德风险以外（彼时并没有确凿证明，后来证实只是纠纷），主要还是政策风险。政策风险一方面来源于国家对民办义务教育的态度一直不甚明确，公司的多数学校申报为“非营利性”，但本质是营利性的；另一方面是担心公司的留学教育受到特别管制。彼时我们认为政策还是比较宽松的，后来公布的《中华人民共和国民办教育促进法修正案》证明政策上没有太大压力（但在2018年8月，政策基调发生改变，使目标公司和行业都出现了较大幅度的跌幅，这是我们始料不及的系统性风险）。

做完以上分析之后，我们认为可以带着批判的眼光（主要是政策不明朗）投资该公司，投资的回报也是令人满意的（见图4-20）。