纺织服装

纺织服装

纺织服装行业是一个典型的夕阳消费行业。它的行业增速曾经非常快，而后来销售情况又非常差，主要是出口对这个行业的影响很大；但毕竟是一个消费行业，需求刚性还在，近几年市场需求慢慢回归国内。（见图4-6）

我国是全球最大的纺织服装生产国。2017年行业呈弱复苏趋势，服装鞋帽、针纺织品全年销售总额为14557亿元，同比增长7.8%。根据海关总署的数据，2017年，纺织品服装出口2669.72亿美元，同比上升1.56%。其中，纺织品纱线、织物及制品出口1097.71亿美元，同比上升4.50%；服装及其附件出口1572.01亿美元，同比下降0.40%。

纺织服装行业在20世纪90年代初是比较粗放的高增长，现在的品牌企业，彼时大多从事贴牌服装生产，尚无品牌概念，却赚了第一桶金。1995年出口额下降后，纺织服装企业开始真正的品牌建设，市场货逐渐向品牌货转变。2001和2002年，“9·11”事件和互联网泡沫破碎导致出口低迷，促使国内很多企业大洗牌。2002—2007年是我国服装行业第一个大发展时期，受到欧美和国内需求旺盛双重拉动。2008年受到金融危机的影响。2009—2010年产能再次过快扩张，出口增速恢复至个位数，国内纺织服装零售保持20%左右的高速增长，很多细分市场和相应品牌出现，实现第二次大发展。从2012年开始，出口大幅走弱，出口额受东南亚地区瓜分市场影响较大。近年来，东南亚、南亚地区低成本优势显著，C&A（西雅衣家）、H&M（海恩斯莫里斯）、GAP（盖璞）等大型服装企业都将部分订单转向了越南、孟加拉等国。目前孟加拉国服装行业增速保持在10%以上，已成为全球第二大服装出口国，出口额在250亿美元左右。

纺织服装行业的产业链比较长（见图4-7），由三部分组成：“上游”原辅料制造、生产环节、服装销售。

“上游”原辅料制造以外销市场为主，具有明显的周期性。原辅料制造属于纺织制造板块，主要指将棉、麻、丝、毛、化工原料等初始原材料加工制成布料及配件等。目前我国原辅料制造企业以外销为主。研究方法也类似于周期性行业研究。资金的参与、流通领域的囤货经营、国家政策（例如棉花收储）、环保限产、供给侧改革以及“下游”企业买涨不买跌的思想助涨助跌，成为影响价格的短中期因素。原料产量、最终需求决定中长期价格和价值中枢。

服装生产环节有OEM、ODM、OBM三种模式，毛利率依次升高。从我国行业终端收入来看，目前约有60%来自外销加工制造，40%来自内销品牌零售，后者的占比呈逐渐上升趋势。

OEM（Original Equipment Manufacturer），俗称代工（生产），基本含义为品牌生产者不直接生产产品，而是利用自己掌握的关键核心技术负责设计和开发新产品，控制销售渠道。

ODM（Original Design Manufacturer），原始设计商，是一家厂商根据另一家厂商的规格和要求，设计和生产产品。受委托方拥有设计能力和技术水平，基于授权合同生产产品。

OBM（Original Brand Manufacturer），原始品牌制造商，是代工厂经营自有品牌，或者说生产商自行创立产品品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品。(https://www.daowen.com)

“下游”品牌服饰销售以内销市场为主，具有明显的零售业属性，也是本节的重点研究对象。品牌服饰销售企业（下文简称“品牌商”）的核心竞争力体现在品牌定位、强大的产品设计能力、渠道建设以及供应链管理等方面。可以简单地理解为，品牌商做设计和销售，服饰生产商赚加工的钱（也有些生产商具有强大的垄断力，过渡到ODM或OBM来实现利润率上升）。因此，品牌商的毛利率显著高于生产商。近年来，中国品牌商的毛利率为40%～50%，而生产商的毛利率仅15%左右。

研究品牌商，与研究食品饮料行业有很多类似之处，也要看所处子行业的空间和行业格局。一般来说，功能性的产品更类似于必需消费品，消费者更看重产品本身而做出消费决策，但同时品牌的溢价率不是太高（类似于高频次消费），典型例子是箱包、童装等。时尚性产品更具有可选消费品的属性，品牌溢价高，典型例子是女装。此外，看清产品所处的周期也非常重要。尽量投资处于成长期和成熟期的企业，而非夕阳期的企业。

确定行业空间和行业格局后，要理解品牌的地位。如前文所述，定价权是食品饮料行业龙头的重要特征，但在品牌服饰行业，高价和提价者不代表是龙头企业。渠道尤其重要，好的品牌服饰龙头公司往往拥有更深、更广的渠道优势，因为渠道是品牌强的特征之一。品牌服饰行业的渠道一般也不像食品饮料行业那样采取分级批发的方式，而是用直营店和加盟店的方式。

品牌商一般对直营店的把控力度强，产品销售毛利高。（见表4-4）直营店虽然好，但需要投入的成本多，在经济周期走弱的时候可能变成沉重的财务负担。与考查商超公司类似，要对品牌商的直营店、加盟店，以及新店、旧店之间的比例做合理的评估，了解公司的发展策略是不是和当前形势相符。此外，电商作为一种新渠道，占比在2010年后急剧上升。但随着竞争的加剧，电商渠道的费用（包括引流和揽客等费用）在近几年也急剧上升。所以好的品牌商要有正确的策略应对变化，或者有创新的意识去创造变化。

与商贸零售公司类似，品牌商的估值一般也可用PE衡量。在好的子行业中，品牌份额快速放量时，可以用PEG来代替PE。值得注意的是，品牌零售商（尤其是时尚品牌）一般有“青春期”，一般难以见到股价连续上升10年以上的品牌商，这是时代潮流所决定的，即一个品牌一般在10年间完成从成长到夕阳的周期，在行业膨胀到极点和知名度扩散到极致后结束，美股曾经的大牛股GAP、Coach都是这样。所以对于已经发展了若干年，估值还是很高的时尚品牌，一定要警惕，防止景气高点之后成为估值、业绩“双杀”的牺牲品。