二、投资时钟

二、投资时钟

时钟以12小时为一周期，1小时以60分钟为一周期，1分钟以60秒为一周期。在经济发展的总趋势下，市场经济活动也存在有规律的扩张和收缩，即存在经济周期。经济周期是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化，是所有周期的基础。从历史中寻找周期的规律，用时钟的方式形象地进行归纳和描述，有助于理解经济周期的进展，并帮助投资者思考每个对应阶段的资产配置。

Sam Stovall（山姆·斯托瓦尔）1996年分析了美国1970—1995年的经济数据，将这25年分为4个扩张期和3个收缩期，其中扩张期分早、中、晚3个阶段，收缩期分早、晚两个阶段，是经济周期划分的早期代表。美林证券2004年提出“投资时钟”报告，统计了美国1973—2004年的市场表现，指出经济波动具有周期性，分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并通过数据实证表明，如果能在不同经济周期运行状态下配置合适的资产或行业，可以获得超额回报，是现代经济周期研究的基础性文献。

﹡衰退阶段（低GDP +低CPI）：经济增长缓慢，通货膨胀率低。债券是这个阶段最好的投资对象。

﹡复苏阶段（高GDP +低CPI）：增长和低通胀是每个周期的黄金时段。股票是这个阶段最好的投资对象（但不是只在复苏阶段适合投资股市）。

﹡过热阶段（高GDP +高CPI）：高增长和高通胀时期的股票仍然表现好，但表现不如复苏阶段。为了吸引更多的资金流入，债券提高利率，与股票展开收益率之争。在这个阶段，商品是最好的投资对象。

﹡滞胀阶段（低GDP +高CPI）：在这一阶段，现金是最好的资产。

基于美林证券提出的理论框架和关键问题，国内一些机构和学者也开展了很多研究。郑木清（2003）将产出缺口和利率变动作为划分经济周期的方式，并给出了股票、债券和现金的混合资产配置方法。刘锋（2010）利用M1和M2的同比增速差进行货币政策周期的划分，结果表明：在货币扩张阶段，周期性行业表现更佳；在货币紧缩阶段，非周期性行业表现更好。侯效兰（2012）使用工业增加值和CPI来进行经济周期划分，梳理了A股各个行业在不同经济周期状态下的表现，并给出了相应的配置方案。

无论是美林证券的投资时钟，还是其拓展研究，核心思想都是通过宏观指标来划分经济周期运行状态，将经济周期用时钟的方式形象地表示出来，进而指导资产/行业配置。这样的研究体系都面临着以下挑战：

首先，整个经济体是一个庞大、复杂而又联系紧密的系统，无论哪种宏观经济指标，都只是观测复杂经济体的一个低维视角，还受到偶发事件等“噪声”影响，难以刻画经济体的全貌。其次，不同国家的市场机制、政策取向、法律与监管环境不一样，金融周期调整的路径、节奏、方法与时序也存在差异，经济结构差异导致各行业对商业周期的敏感性和风险敞口也不一样，过于简单的周期划分在实际操作中就失去了指示意义。最后，目前的研究显示，即便站在当下对历史行情进行划分都很难达成共识，那对未来走势发表正确预测观点更是困难重重。

虽然想知道“现在几点了”似乎是一个没有标准答案的难题，但多角度、统计量化的回测法还是可以为我们找到一条前进的道路。例如，华泰证券的研究者转换思路，从微观——行业指数自身的周期性波动出发，去挖掘背后的周期规律。⁽²⁾这一思路主要基于两点：投资者的每一次买卖行为都是分散在社会各个角落的经济信息的体现，海量交易汇聚而成的行业指数可以反映经济周期运行状态的变迁；与公布频率偏低、总是滞后的宏观指标相比，行业指数的数据质量更高，实时性更好，更适合高频交易的市场节奏。(https://www.daowen.com)

海量数据验证证明：全球主要国家股票市场指数、CPI、PPI、CRB⁽³⁾等均存在与古典经济学中基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期基本一致的三个周期。在股票、债券、大宗商品、房地产四大类资产中，如果按照贴近实体经济的程度排序，大宗商品对实体经济的变化最敏感，最适合作为观测基本面运行状态的实时窗口。首先对CRB综合现货指数进行对数同比处理，然后利用高斯滤波器提取这三个周期附近的频率成分。得出如下结论：

﹡库兹涅茨周期反映了经济基本面的长期趋势，决定投资风格。周期上行时，投资风格偏盈利驱动，周期板块更占优势；周期下行时，投资风格偏估值驱动，非周期板块更占优势。

﹡朱格拉周期反映了无风险利率的中期走向，决定市场估值水平。周期上行带动利率上行，流动性收紧，资金脱虚入实，股市估值中枢下行；周期下行带动利率下行，流动性宽松，资金脱实入虚，股市估值中枢抬升。

﹡基钦周期反映了市场牛、熊趋势，决定短期方向。周期向上时，股市一般处于上升通道，可积极做多；周期向下时，股市并不会立马向下，因为A股过往几轮基钦周期中多呈现出“牛”长“熊”短的特征，高点一般在后半段出现。

如果将投资对象缩小到股票市场，我们只要能对涨跌周期进行判断即可：将市场的上涨和下跌分别看作一个循环过程，只要循环没有被打破，就可以一直持有或空仓；一旦循环被打破，就进入另一个循环，便进行买入或者卖出的操作。

综上所述，量化周期研究是将全球视为一个整体，这个整体在运动过程中存在一定规律，受到系统级别的不同周期影响，只不过不同国家经济发展阶段不同，各种投资对象受各周期影响的程度也不同。对投资时钟的定义，也不限于以上几种。在经济周期的大背景下，货币周期、财政周期、流动性周期、股市周期、行业周期等都是有益的尝试，这些周期彼此联系紧密，相互影响和作用。在进行资产配置时，应充分分析自身的情况，选择合理周期的时钟作为依据，因地制宜，切不可生搬硬套。