游戏

游戏（本书中是指电子游戏）早在几十年前就已经出现，但国产游戏的爆发式发展还是在2005年之后，彼时像《传奇》这样的网络游戏风靡全国，并采用付费模式打开了盈利空间。最近几年，网络游戏方兴未艾，近5年复合增长率接近30%。2017年中国游戏市场销售收入达2036亿元（+23%）。从细分品种来看，随着手机端的不断普及、爆款手机游戏层出不穷，移动游戏逐渐蚕食客户端游戏的份额，2017年移动游戏市场规模为1161亿元（+42%），占游戏行业整体收入的57%。（见图4-18）

游戏行业的增长，一般看两点：一是游戏用户的增长（渗透率），我国可能已经达到饱和状态，2017年游戏用户人数达到5.5亿人，增速不到5%；二是看付费率和ARPPU（每付费用户平均收益），也就是游戏用户愿意为游戏支付的金钱，我国ARPU（每用户平均收入）的提升还有空间，可能是未来游戏行业的增长动力之一。

图4-18　中国游戏行业的市场规模

资料来源：Wind

与影视行业类似，移动游戏也有产业生态体系：（1）移动游戏研发商是内容提供者，随着市场竞争的日趋激烈，拥有优质产品的研发商溢价能力在不断提升，产品和内容为“王”；（2）移动游戏发行商主要是购买获取游戏的发行版权，对接渠道，对游戏进行推广和运营，实现产品效益的最大化；（3）渠道商起到连接移动游戏产品和用户的作用，目前格局较明朗，享有固定的分成比例。总体来看，当前移动游戏产业链的各个环节都呈现集中态势，尤其是渠道，主要集中于苹果、腾讯等占据流量关口的大公司手中。所以游戏公司抓住研发和发行，走研运一体的路线，将能分到更多流水份额。从2016年开始，很多游戏公司主动和这些占据流量关口的大公司达成长期合作协议或者被参股，体现了目前游戏行业的一种趋势。

游戏公司的盈利模式相对简单。网络游戏的盈利模式主要有收费游戏、增值业务收费、广告收费、周边产品四种，以增值业务收费（道具）为主要模式。在移动游戏产业链中，国内游戏流水的整体分成比例大体为渠道50%、发行25%、研发25%。产品的投放运营策略体现在营销费用率上，影响整体净利水平。

在我国上市的游戏公司中，除了很少的“头部公司”是渠道商以外，其余都是研发商和发行商。对于研发商来说，2013年之前是“百舸争流”，常有优秀的小工作室依靠优秀单品一举突围，被高价并购。但当前国内游戏市场的集中度不断提升，游戏研发呈现“强者恒强”的态势，研发费用越来越高，小工作室“异军突起”的可能性越来越低。在这种背景下，投资者要关注未来拥有“优质IP +研发能力”的具有核心竞争力的公司。此外，游戏出海是业界的另一个趋势。我国有一些游戏产品在内容和质量上已经达到世界领先水平，开始具备向海外市场发行的条件。从2011年开始，游戏行业海外市场销售收入快速增加，其增速远高于游戏行业整体销售收入的增速。在国内游戏行业竞争不断加强的当下，海外游戏市场的业务拓展和优质资产的收购、并购将成为游戏公司拓展新业务的方向。

研究游戏公司，还要经常观察以下几个重要指标：

月流水：指游戏每月从用户端产生的收入总量。相应的还有日流水、年流水等。

流水分成比例：研发、发行环节占游戏总流水的比例，落实到具体公司的营收水平。目前并没有统一的分成比例，因产品而异。(https://www.daowen.com)

累计注册用户数：游戏产品的总用户规模，决定产品的受欢迎程度和总体量。

活跃用户数（MAU/DAU等）：衡量产品的用户黏性与稳定性。

ARPU：主要判断平均每个付费用户的付费金额，注重的是一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润。ARPU值高，则产品的吸金能力强。

付费率：指付费用户占总注册用户的比例。付费率越高，说明有越多的玩家愿为游戏产品充值消费。

销售费用率：即销售费用占总营收的比例。发行产品时需要投入宣传推广费用，可通过该指标了解当前产品所处生命周期和未来利润释放潜力。

游戏行业虽然前几年增速很快，但一般认为已经到达成熟期。对游戏公司的估值，一般采用PE对公司进行整体估值。DCF不适用于游戏公司，因为目前游戏公司的产品周期都比较短，一个游戏的产品周期往往只有2年，无法适用DCF的永续存续假设。当前游戏的产品周期还在缩短的趋势中，同时揽客和营销费用处于上升趋势，所以当前游戏研发和发行公司的估值都比较低，一般为10～15倍，已经大大低于2013年30倍以上的估值。政策也是影响游戏公司的重要外因之一，“爆款”不一定能大幅度提升估值，反而可能遭到政策的打压。这些都是投资游戏行业时需要注意的问题。