化学药

化学药

化学药是目前临床应用的主要药物种类，适用症非常广泛，包括心血管疾病、癌症、糖尿病等。化学药也是医疗费用支出的重要领域，在医保控费的大背景下，整个药品行业增速放缓（见表3-2）。药品行业是打击医疗领域商业贿赂的重要战场，在此背景下，药品行业将发生深刻的结构性变革，有利于行业龙头的发展。

研究化学药，重点之一是自上而下地看清趋势。例如我国进入老龄化社会，抗肿瘤药的比重在药品支出的“总篮子”里就会上升；糖尿病等老年病会占医药支出的很大部分；在工作压力整体偏大的情况下，神经类药品的比重会上升。在研究上市公司时，这些是要关注的细微行业变化。

另外还要看上市公司的质地和产品。具体来说，对于公司质地，要自下而上地看上市公司的创始人、目前主要经理人的背景和能力。在越来越注重研发的当代，合适的化学药公司管理层一般至少要有几个技术专业背景特别强的领军人物。对于产品，要看产品是否属于大品种，在产品迭代中的次序如何，是原研药、首仿药还是仿制药等。

原研药，即原创新药，经过对成千上万种化合物层层筛选和严格的临床试验后才得以获准上市。在我国，原研药在很多情况下是指过了专利保护期的进口药。

首仿药在美国指的是根据《药品价格竞争和专利期恢复法》，在“专利无效或者批准正在申请的药物不会侵犯专利”的情况下，第一个仿制申请者将拥有180天的市场专卖权。国内首仿药主要是指“国内首先仿制生产并上市销售的仿制类药品”。

仿制药是指与商品名药在剂量、安全性、效力、质量、作用、适应症等方面相同的仿制品。2016年3月5日，国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。仿制药在质量、疗效上与原研药能够一致或高度一致，在临床上与原研药可以相互替代，有利于节约医药费用。

对于真正自己研发的“原研药”，除了有专利保护之外，还有研制技术上的优势，难以被模仿，而且因最早进入市场而更容易获得市场知名度。但问题在于目前尖端的生物药（或者叫“大分子药物”）都被国外医药巨头垄断，它们投入数亿或数十亿美元来开发药物，技术壁垒是非常高的。我国在小分子药物上有优势，最近10年才开始追赶研究大分子药物。不可否认，大分子药物是未来的主力方向，尤其是在抗癌药方面。(https://www.daowen.com)

分析一家医药公司的质地时，了解它是否具有持续研发和销售的能力很重要，但计算公司价值时的重中之重还是产品（药）。对于已经上市的药品，根据单药的市场空间、未来目标份额、药的毛利和研发投入等推算出单药总价值，从而进一步得到标的公司的总价值。由于医药行业利润较大，很多原研药还在研发阶段就被估值。在对净利润没有要求的港股和美股，出现了一些销售收入基本为零就上市的公司，其估值的依托就是未来其在研产品（创新药）的价值。

更具体地说，化学药可分为两种，一种是创新药，风险集中在临床阶段，是完全前置的，只要上市就是独家产品，可以迅速放量。因此，创新药企业总是先赚估值的钱，估值提升意味着获批上市的概率提高。另外一种是仿制药，风险集中在市场阶段，研发投入低而且几乎不会失败，导致竞争激烈。因此，仿制药企业赚的是EPS（每股收益）的钱，销售额越高，估值越高，与能否上市无关。

对于创新药企业，因为还未盈利，所以不直接使用PE方法估值，而是使用以下两种方法估值：第一种方法是直接比较收购价格，参考在性质、市场方面可以做比较的一级市场的并购或上市价格，得到估值；第二种方法是结合药品的生命周期进行估值，因为新药的上市通常要经历漫长的审核周期和很大的不通过审核的风险，所以预测收入后，就是预测通过审核的概率。

运用现金流折现法，第一步是预测新药研发项目未来可能产生的现金流，第二步是选择合适的折现率，折现率不仅包含了投资资本的时间价值，也包含着研发项目的风险因素。在新药研发的不同阶段，风险不同。越是处于早期的研发项目，风险越高。针对新药研发项目所处的研发阶段，在折现率的选择上应充分考虑相应的风险因素。

在通过美国食品药品监督管理局（FDA）审核之前，应该考虑药品的现金流、通过审核的概率；在通过审核的第二阶段，要考虑放量期的现金流；在产品生命周期的最后阶段（一般是通过审核后的10～20年），要计算其残值。这种DCF估值法的参数众多，有很多不确定性。风险和回报都很高，是在研发期投资创新药的主要特征。

药品上市之后，除了现金流估算法，还可以考虑相对估值方法，如PS（市销率）和渗透率法。一般在新药上市的头两年，PS可以给到3～10倍。渗透率法一般针对小众药品，采用“人口基数×发病率×渗透率×疗程费用”的方法估值。

对于仿制药的估值，由于仿制药一般不存在审核期的问题，更适合用PS、PE或渗透率法等传统估值方法进行测算。值得一提的是，在我国鼓励一致性评价的政策形势下，仿制药仍然会有非常长的景气期。