消费电子

消费电子是TMT领域里比较容易出牛股的一个行业，主要原因是：首先，消费电子的景气周期往往比较长，一种产品的市场一旦打开，会像消费品一样持续景气3～5年，甚至更长（苹果的产品就是最好的例子）；其次，消费电子公司的起始规模往往都比较小，属于Idea-Driven（创意驱动）型，技术壁垒并不是很厚，呈轻资产特征，公司的产品容易转型和升级，从而带动规模持续扩大；最后，消费产业链往往具有毛利率较高的特征，从消费品到产业链的“上游”公司往往都有比较丰厚的利润。

研究消费电子公司，一般从两方面入手：一是从“下游”产品出发。21世纪，电子产品不断创新，明星产品层出不穷，例如MP3、苹果手机、iPad（苹果平板电脑）、GoPro（极限运动相机）、NFC（近场通信）支付、无人机等。这些产品很难从每个元器件到最终成品都由一家公司自己生产，而是采用自己设计—部件分工—集中制造的方法。把握这些消费电子的最终产品趋势，延伸至“上游”产业链，寻找受益的公司，是比较聪明的方法。在寻找这类产品或公司时，一个很重要的判别指标是产品渗透率，低渗透率往往意味着可能有更乐观的成长预期。

图3-4　产品生命周期和估值之间的对应关系

资料来源：东方证券

PCB：印制电路板

AMOLED：有源矩阵有机发光二极体面板

这种研究方法要特别注意渗透率，因为渗透率决定生命周期阶段、行业增速、投资风格。产品成长期的特点是：（1）以新增需求为主，渗透率提升；（2）产品差异化大，产品与产品之间不是以模仿竞争为主。在产品成长后期或成熟初期，以替换需求为主，公司通过抢占市场份额仍能保持短期的业绩快速增长，但估值下滑是必然趋势。

对于电子行业而言，常常以新技术为主题投资方向，潜在市场空间一定要大。假设某公司的穿戴产品刚上市，在某一时间节点非常受欢迎；竞争对手在产品性能和市场份额上都落后很多，“第二梯队”的竞争对手开发出同样产品大概需要9～12个月或更长时间，市场认知度也很差；该公司产品的渠道反馈非常好；公司处于C轮融资阶段，扩大生产所需的资金预计可以在1年之内到位，在这种情况下，其市场份额=针对人群人口×渗透率×单价。

市场份额是动态的。当竞争对手出现，走向单价下降的趋势时，往往竞争格局已经非常差，此时渗透率和单价的假设都需要下调。反之，如果产品持续超预期，那么单价甚至可以通过产品升级换代来提高。在这种情况下，如果出现爆款电子产品，那么可以给公司较高的估值，但仍然要考虑：核心竞争力是否容易被模仿？在产业链中的位置是怎样的？公司的市值是否超过了未来产品销售后的现金流贴现？

对于已经走在渗透率提升轨道上的公司，建议用PEG（市盈增长比率）进行估值，即考查PE除以未来1～3年的平均增速，综合考查绝对估值和成长的关系。总之，从基本面量化或价值投资来说，不建议完全不看估值。

另外，研究电子上市公司也可以自下而上，即关注公司主营业务的情况、公司团队的经历和擅长点、公司技术特长等。对于很多电子公司来说，主营业务可能在一段时间内是平淡而没有亮点的，但公司可以在能力范围内延伸（例如进入苹果或三星产业链），一旦成功，那么业绩和估值上的提升都可能是非常显著的。对于这种公司，在估值上的容忍度可以适度放宽，或者采用研发费用加回的PE-R估值方法。

很多时候，大家面对的是传统的、平淡的主营业务和可能进入快速发展轨道的业务融合的公司情况，这时候可以用以下方法来获得合理估值：(https://www.daowen.com)

公司合理市值=传统业务价值+进入新业务概率×新业务价值

此外，消费电子虽然是一个很吸引人的行业，但也是经常“埋葬”投资者的行业，有很多价值陷阱类情形，其中最典型的就是靠资本投入来赚钱（CAPEX驱动）。

例如某上市公司生产某类产品，这类产品同质化比较严重，供需关系常年为供大于求，竞争比拼的是成本，主要是生产设备（其实是设备商赚了大钱）。如果每年上一套新的生产设备，产品的成本可以下降10%，该上市公司每年不断投入买新设备来降低产品的生产成本，在公司的现金消耗殆尽之后，上市公司只有融资，进入每1～2年就融资一次的“节奏”：融资—投资—融资—投资……

上述例子是典型的CAPEX驱动型模式，投资者得到了什么呢？上市公司永远都是“缺血”的，需要“补血”才能活，更别谈股东的回报。研发投入又无法建立足够的壁垒，所以隐形的价值（无形资产）也没有。这种消费电子类公司在A股和H股里都有，有时候依靠“阵风”而来的概念可能乘风而起，投资者一定要辨识其商业模式背后的本质，注意到“潮水过后，才知道谁在裸泳”。