五、行为金融择时

五、行为金融择时

行为金融是近年来比较受关注的一个话题，马修·拉宾（Matthew Rabin）、丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahne-man）、弗农·史密斯（Vernon Smith）是这个领域的代表人物。

与传统的有效市场假说（EMH）不同的是，行为金融学说认为证券市场表现出的价格及变动并不仅仅由证券的内在价值决定，还在很大程度上受到投资者主体心理与行为的影响。

行为金融择时就是以这些独特的视角分析资本市场，为投资者提供丰富的市场信息，但由于理论基础尚处于研究阶段，通常模型构建较复杂，本节主要从投资者情绪、日历效应（Calendar Effect）、非理性行为三个方面，简单介绍目前的常用策略。

说到投资者的情绪指标，早期学者已多有涉及，2006年杰弗里·沃格勒（Jeffrey Wurgler）和马尔科姆·贝克（Malcolm Baker）梳理了前人的研究成果，总结出六个反映市场情绪的指标，受到广泛关注：封闭式基金的折价率、纽约证券交易所（NYSE）指数换手率5年平均值、IPO市场的发行数量及首日收益率、股权占比（股票市值占股市和债市的比值）、股利溢价。这些情绪因子的内容和应用，市场上已经有很多书介绍过了，这里就不详细叙述了。

下文应用市场分化理论，通过资本资产定价模型（CAPM）构建趋同度指标。趋同度与指数的协同变化，是研究投资者情绪择时的一个代表性模型。

市场分化理论是“兴登堡凶兆”（Hindenburg Omen）的核心，该指标由数学家吉姆·米耶卡（Jim Miekka）于1995年提出，它基于市场新高、新低，通过技术分析预测股灾，以1937年坠毁的飞船“兴登堡号”定名。

趋同度的绝对大小与指数涨跌幅有着密切关系（见图5-12），模型静态分析结果为：趋同下跌可持续，趋同上涨不可持续；分化上涨可持续，分化下跌不可持续。但其中的“分化”“趋同”都是指趋同度指数静态的高位与低位，面对瞬息万变的市场，如果仅关注趋同度指数静态的高位与低位，无疑损失了大部分的投资机会。两者结合协同变化，就会起到事半功倍的效果。历史规律显示，趋同度可以视为一种维持市场惯性的力量：当趋同度上涨时，市场走势将易于持续，择时信号采用动量策略；当趋同度下跌时，市场走势将不易于持续，择时信号采用反转策略。⁽³⁾（见图5-13）

在行为金融学的发展历史中，日历效应是最早被观测到的市场异象之一，与有效市场假说相悖，资产收益不再随机，而是基于特定的日历期间，存在一定的可预测性。日历效应具体可以细分为季节效应、月份效应、星期效应和假日效应。对于日历效应，有一种解释是人们在投资决策过程中，由于认知偏差和情绪、情感、偏好等心理原因，导致无法以理性方式做出无偏估计而产生的一种现象。

国外对于金融市场的周期性异象已有大量研究，国内的研究机构也有如下发现：

﹡“Sell in May and Buy in October”同样适用于中国股市，意味着秋天开始持股、夏天就卖出的战术其实非常有效。

﹡A股市场具有显著的2月上涨、6月和8月下跌现象。在2月上涨的行情中，小盘股上涨更为显著；6月和8月则为全面下跌。5月，中小板、创业板、中证500指数都有较大概率上涨，其中创业板势头最猛。相应地，12月表现出极强的大盘股上涨效应，小盘股的表现相对一般。

﹡行业轮动现象非常明显，各月份都有不同的强势和弱势行业。

其实这种日历效应，背后有着比较深的交易型因素，值得大家仔细体会。例如，中国农历春节大约在2月，在春节前一两周，大家逐渐开始休年假、回老家、兑现一定收益发红包等，体现在股票市场上就是交易量开始萎靡，但到春节后交易量往往突然恢复，导致市场短期上涨。6月底往往是各大金融机构半年考核的关键时点，反映在银行间逆回购利率快速上升、资金面较紧张，而这种情形对投机性较强的小盘股是非常不利的。11月是国内保险等行业考量年度投资绩效的关键时点，因此兑现中小盘股收益，“集体取暖”抱团大盘股的现象时有发生。此外，A股市场的“两会效应”“年中经济工作会议行情”，美股市场的“联储议息日异动”等日历效应也值得细细体会。

在传统金融学范畴内，人都被假设为具有非凡运算能力的“理性机器人”，这无疑是跟实际情况相违背的。行为金融研究者尝试寻找人们做出非理性和非逻辑性行为的依据和过程，并找到符合人类投资行为的投资依据。如果非理性投资者的行为持续存在，就代表存在可供产生阿尔法（即超额收益）的投资机会。这就是利用非理性行为反应进行逆向投资的原理。

利用过度反应投资的案例很多，其实每年都能找到投资者情绪过分悲观或者乐观导致的行情。例如2016年1月熔断之后，投资者情绪过分悲观，实际造成了一个中期底部；2018年年初，投资者过分追逐上证50指数，导致其估值明显高于正常水平；2018年9月，在中美贸易摩擦的影响下，A股大幅调整，多数个股已经不再下跌，出现跌不动的行情。