三、餐饮旅游

三、餐饮 旅游

餐饮旅游行业是最近10年消费需求集中释放的一面镜子，是居民在满足吃、穿需求后，向更深层次的精神文化生活“进军”的一种需求。2011年，中国人均GDP首次突破5000美元，居民出游率不断提升，旅游收入持续增长。2017年，国内旅游收入约4.6万亿元，国际旅游收入约1234亿美元；国内旅游人数约50.01亿人次，入境旅游人数约1.39亿人次，出境旅游人数约1.31亿人次。（见图4-8）

然而旅游仅仅是餐饮旅游行业的一部分。餐饮旅游行业可细分为餐饮、景区、酒店、旅行服务和免税等子行业，这几个子行业都是弱周期行业，发展阶段不尽相同。餐饮和酒店行业处于成熟阶段，而景区、旅行服务和免税行业还处于成长期。

餐饮旅游是一个充满变化和挑战的行业。即使是看起来成熟的行业也未必没有机会，例如餐饮行业近几年的增速甚至低于GDP增速，看起来低速增长的行业，变革却风起云涌。首先，餐饮行业的子行业发展情况不一，2017年火锅和团餐行业的增速超过20%，大大超过行业平均3.6%的水平，而且这些子行业的体量都足够大（只要年营业额超过500亿的行业，就有出牛股的可能）。其次，“新经济”也在不断带来创新，例如外卖行业给传统快餐行业带来很多的增量和变化。研究餐饮旅游行业也是非常有趣的。（见图4-9）

具体的行业研究方法，笔者建议投资者首先还是分析子行业的规模和格局，找出好的“跑道”，然后自上而下地分析行业利润，弄清利润的来源（见图4-10）。

建立了自上而下的利润关系图后，便可以结合子行业的“跑道”分析具体公司的经营情况。在具体分析时，要带着问题刨根问底，进行横向和纵向的比较，不断“深挖”。例如观察酒店行业2012—2017年的数据，可以发现行业整体增长乏力。但细分的话，发现中端酒店的增速还有10%，但高端和经济型酒店的增速在下降。这就是用管理咨询师的视角去看公司。此外，预见趋势的变化也是十分重要的，如当前的高端酒店盈利性不好，但RevPAR增速好于经济型酒店，在经济回暖之后，高端酒店的盈利弹性可能反而更大一些。

RevPAR是酒店行业的一个重要指标，由每日客房总收入除以可用客房数得出。该指标也可以拆解为客房入住率和平均房价。由于采用连锁规范化经营，单店的成本是相对稳定的，RevPAR因此成为考量企业经营能力和盈利水平的重要指标。

GOPPAR具体含义为每天每间可供出租客房的经营毛利润（GOP）。该指标是在RevPAR的基础上扣除相应的经营成本得到的。经济型酒店经营成本的80%以上是由租金、人工成本和折旧、摊销费用等构成的。其中，租金成本具有偏固定成本的性质，人工成本是与客房规模成正相关的变动成本，折旧、摊销费用主要是客房投资额按期计提折旧、摊销。与RevPAR相比，GOPPAR更强调成本的控制。

餐饮旅游行业的重要特征之一是其服务具有标准性。例如火锅行业的几个龙头公司，服务是标准的。这给投资者提供了通过数据、调研来感受这种标准服务好坏的可能。

再者，餐饮旅游行业在海外市场往往是成熟的行业，有成熟的行业标杆可以参照。由于很多模式都是趋近或相同的，这种参照并不太受文化或者国情的约束，其比较意义往往好于食品饮料相关子行业。几乎餐饮旅游行业的每个子行业都可以找到对应的国外上市成熟公司。这说明是“跑道”决定了优秀的公司，而且优秀的公司一定是不断凝聚市场份额而逐渐变大的。

例如在研究人工景区时，有经验的研究人员非常自然地会参照迪士尼的发展历程，研究其估值和股价在不同阶段的变化，从单一业务扩展到多业务时的经营经验等。在研究餐饮行业时，麦当劳、汉堡王都是很好的参照物。当前增速比较快的免税行业，实际上在欧洲和美国也早就有了成熟度很高的对标公司。

在研究餐饮旅游公司的估值时，PE、DCF和“EV÷EBITDA”是常用方法。由于餐饮旅游行业的行业属性很强，在经历高速成长之后，优秀龙头公司的增速都会降下来，因此DCF是一种有效的衡量绝对收益的方法。酒店行业由于资本开支非常大，PE方法不易反映资本投入的情况，因此多使用“EV÷EBITDA”估值方法。