1.导论

在1985年回到伦敦经济学院之前，我已在英格兰银行工作了大约17年。虽然我在英格兰银行的职责一直主要是从咨询和学术角度来研究国内货币问题，但我非常感兴趣地看到，外汇市场上的一些特点似乎并不完全符合当前的理论。尤其是，我发现在一些时候当官方改变利率，而这种改变对市场来说一定是一个意外情况时，利率变化似乎没有使即期外汇汇率产生任何相应的“突变”（jumps）。从更一般的角度讲，在外汇汇率的经济理论与从业人员的观念和看法之间似乎存在许多差异。我希望通过一项持续的研究（本文仅是此项持续研究中的第一部分）了解伦敦外汇市场（该市场离伦敦经济学院非常近）上从业人员的看法，以便能够解释一些令人迷惑不解的异常现象，这些现象是当前外汇市场上是可以观察到的。[2]

例如，当前占主导地位的模型是由Dornbusch（1976年、1983年、1987年）开发的“超调”（overshooting）模型，该模型认为，由于目前资本具有高流动性的特点，因此在接收到影响金融条件的新闻时，即期汇率会发生“突变”和超出其长期均衡水平。但各种实证检验，从因果实证分析到更正式的经济计量分析，都没有提供多少关于这类重大突变，然后缓慢回归到均衡水平的证据。相反，外汇市场在短期内（几天、几周和几个月）表现出某种持续性和惯性的迹象。[3]

相反，当前的理论意味着，在中期和长期内，实际汇率应当符合基础均衡条件，如购买力平价（PPP）所阐述的。但至少在1973～1985年，我们很难从数据中发现这种趋向均衡水平的趋势。在这一段时期，实际汇率本身并没有表现出回归到一个均衡点；相反，实际汇率的路径非常接近一种随机游走（random walk）的模式。

尽管在每日和每周的高频率数据中有某种持续性的微弱迹象，但名义汇率一般也呈现出一种接近随机游走的模式。相应的结论是，对未来即期汇率的最好估计应该是与当前即期汇率基本相同。在实践中，远期汇率偏离即期汇率的程度应由名义利率差决定，即有抵补利率平价（covered interest parity）理论在任何情况下都成立。但正如后面所分析的，远期汇率绝对没有提供任何有关未来即期汇率变化路径的信息。

特别有意思的是，在其他资产市场上也可以发现类似的行为结果。因此，Shiller（1985年；Shiller等人，1983年）、Mankiw和Summers（1984年）等经济学家发现，最近无论从什么角度讲，长期利率的变化趋势都表明对当前短期利率变化的反应偏低，这可以从利率的期限结构看出，而且资产价格的中长期波动（如在股票市场上）可能受到长期存在的观念和模式的影响。

无论是在外汇市场上还是在其他资产市场上，对这些结果很难给出一个解释。在很大程度上当前关于外汇市场的模型中包含了如下假说：投机者随时准备根据其对长期均衡水平的预期投入大量资金进行博弈。这一点是否具有现实意义是值得怀疑的。尤其是在远期外汇市场上，投机的重要性几乎可以忽略不计；更多的情况是以即期外汇敞口头寸形式存在的投机（但实际上，这种敞口头寸与远期市场上的投机具有相同效应）。市场上确实有大量非常短期的头寸交易，为什么会出现这种偏好还没有得出理论上解释；但这种非常短期的头寸交易并不是基于对长期基本面的看法。基于对长期基本面的看法而建立这种敞口头寸会受到风险规避和不确定性的限制。

另外，投机者掌握的基本信息完全可能有很大差异。正如已经指出的，比较合理的情况是，一些人会接受（持续采取）随机游走模式；而其他人会使用基本面分析和预测向长期均衡的一定程度回归；另外一些则可能使用技术分析方法（图形法）。由于投机者的资金有限，而且同时持有不同观点，因此有可能解释为什么远期汇率会偏离当前即期汇率，以及为什么这种偏离会发生并持续存在。

虽然这种解释是尝试性的，但本文主要内容是关于经济学家不能仅依靠有关投机者和其他市场机构理论上会如何操作的假设和假说，而是应当通过对这些市场的第一手研究来分析他们在实践中如何操作。

本文的安排如下。在下一节我将提出一些证据来支持我的观点，即当前占主导地位的“超调模型”同时夸大了短期“突变”的程度和长期回归（实际）均衡的速度。然后我将提出一些目前已经越来越普遍的证据，即远期汇率不是未来即期汇率的一个无偏和有效的预测指标。此后我试图对比一下外汇市场运行与其他市场运行之间的异同点。我认为，与多数当前理论分析中的隐含假设相比，具有稳定意义的长期投机非常有限，这是与从业人员讨论后得出的结果，放在了本文的附录中。最后，我将尝试提出一个相对新的观点，可能有助于部分地解释这些异常现象。

形成这些较新观点，部分是因为我阅读了Frankel和Froot（1986年a、1987年a）关于外汇汇率预期的调查资料。根据他们的调查资料，我独立地得出了实际上完全相同的结论，即市场必然按照Frankel和Froot（1986年b、1986年c、1987年b）首先得出的方式运行以及这种运行方式的影响。与我在本文中所能分析的程度相比，他们二人的研究范围更广，也更深。