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[1]选自《经济学》（1988年），第437～460页。
[2]本文最初是源于1987年5月我在伦敦经济学院第一次授课的内容。我必须再一次表达对Eric Sosnow先生的感谢，因为正是他的支持帮助设立了“Norman Sosnow银行和金融专题讲席”课程。令人非常悲哀的是，他在几个月之前去世了。在本文写作过程中，我从许多同事的建议和帮助中获益匪浅。尤其是，我对Mark Taylor先生的依赖很大，特别是在经济计量检验方面。除了Mark之外，我还从Bill Brainard、Pratirck McMahon和Larry Summers等人的评价和建议中得到很大帮助。另外，还有A.D.Brain、M.Beenstock、D.Blake、J.Davidson、J.Flemming、M.King、D.Lomax和S.Wadhwani，以及《经济学》杂志的编辑们、伦敦经济学院金融市场小组的同事们和Dundee及爱丁堡大学的学术研讨会的参加者。我还非常感谢伦敦金融城的从业人员，他们指导我了解了外汇市场的实际复杂情况和/或向我提供了数据：主要是H.T.Alldis、C.Curle、T.Ellis、G.M.Hendricks、S.Mazloumian、C.D.Rand、T.Smeeton、R.C.Staggs、C.Thanassoulas和J.Young。我从M.Boham、G.Kanaginis和H.Jalilian那里得到许多研究方面的帮助。我感谢英国经济与社会研究理事会（ES-RC）提供了资金，使研究成为可能。在我早期的研究中，朋友的帮助使我少犯了许多错误，虽然我知道仍然有许多错误，但这些错误当然完全是我自己的责任。
[3]目前该领域的著名学者已经认识到了这一点。因此，Dornbusch和Frankel（1987年）指出，“超调理论以及更一般的理性预期理论的主要问题是，没有充分解释短期情况。最明显的一个情况是，实际利差和美元价值的不断上升应当以一个（或两个或三个）跳跃来实现，例如当发现货币政策比以前预期更紧时，或财政政策比以前预期更松时。但实际上，升值过程是逐月进行的，超过了4年时间（而投资者的预期始终是贬值，如反映在远期贴水、利差或调查数据等方面）”。
[4]无论从什么角度讲，官方利率的变化似乎都包含了很多需要市场消化的其他信息。比如，我们可能会预期在官方利率变化的当天，外汇市场的波动会更大，尽管信号的性质和对其的理解可能会不断变化。如用绝对变动值来度量，美元/英镑汇率的波动性在基础利率发生变化的当天并没有显著不同，当天的绝对变动值是0.61%，而此前和此后两天的平均变动值是0.64%。
[5]Dornbusch和Frankel（1987年）指出：“对1973年以后数据的多数研究未能否定如下观点：实际汇率变化遵循随机游走模式”。但他们也保留了一些希望，即这仅仅是非常短的数据周期（和/或受到太多干扰的一个周期），无法反映出一种比较弱和长期的关系。因此他们指出：“另一方面，如果使用116年的美国一英国数据，则从统计显著性方面讲，实际汇率向购买力平价回归的趋势更加明显。Frankel估计的调整速度是每年15%，而Edison估计的是每年9%。由于参数值非常小，而且在浮动汇率数据中，由于对实际汇率有大量干扰，因此并不令人奇怪的结论是，对1973年以后短期的多数研究在统计上不能拒绝零数值。”
[6]例如，见Finn（1986年）和Hakkio（1986年）的文章。
[7]我的同事Mark Taylor，按10分钟间隔收集了3天的实际市场数据，目的是判断能否找出存在偏离抵补利率平价理论的证据。在3456个可能存在套利机会的过程中，只发现了一个微小偏离，这一偏离完全可以用经纪成本来解释。另请参阅Goodhart和Taylor（1987年）。
[8]因此，Dornbusch和Frankel（1987年）指出：“用各种方法都可以度量，美国与其贸易伙伴之间的实际利差从1980年到1984年中期上升了大约5个百分点，这可以解释对美元资产需求的大幅度增加。这一估计表明，实际汇率每年以14%的速度向长期均值水平回归。如果这一估计是正确的，而且假设实际利差等于实际汇率的预期贬值幅度（无风险贴水），则在1980年至1984年美元相对于其可接受的长期均值应当升值大约35%。这与1980年至1984年美元的实际升值幅度相当匹配。”
[9]同样，Dornbusch和Frankel（1987年）指出：“第二，非常难以解释在1984年7月至1985年3月出现了20%的快速升值。在这段时期内，所有可以度量的基本因素——不仅是实际利差，也包括货币增长率、实体经济增长率、经常账户和欧洲美元市场上的国家风险贴水——都出现了相反变化。情况似乎是美元超出了超调均值。”
[10]可能有一个因素可以表明，为什么集中在即期市场上的投机活动会导致远期汇率成为无效预测指标。外汇市场的方差远远大于各国利率的方差。因此，成功进行投机的关键是“正确”判断未来汇率。在这种情况下，投机者可能不关注当前利差，而是试图使即期汇率而不是远期汇率符合主观上预期的未来即期汇率。市场业界人士的一些评论表明，这类行为可能相当普遍。
[11]因此，“远期汇率误差中的无条件偏差完全是由于预期误差造成的”。
[12]涉及较长时间周期的调查确实表现出受“基本面主义者”的支配。涉及较短时间周期的调查（由货币市场服务机构进行的1～2周调查）却表现出不同模式。因此，Dornbusch和Frankel（1986年c）指出：“我们能够提供一项证据，即在调查数据中没有反映出单一相同的预期贬值幅度：在货币市场服务机构（MMS）报告的第三次对市场参与者进行的非常短的预期（1周和2周）调查中，表现出与所有三次调查中报告的中期预期（3～6个月，或6～12个月）具有完全不同的模式。”
他们也指出：“对调查数据的另一种可能的解释是，这两种思路代表了在一个代理人内部思想中相互矛盾的因素。当答卷人回答长期调查时，他们给出的观点是经济逻辑告诉其是正确的分析。当进入交易室时，他们则更重视其直觉，尤其是如果过去基于经济逻辑的博弈得出毁灭性“负面后果”的话。答卷人可能会认为，当美元开始下跌时，他可能会先于其他人卖出美元。只有当问题涉及非常短的周期——1周或2周——才可能出现这种完全相反的直觉问题；如果答卷人准备报告其对美元贬值1周的预期，而且这种贬值幅度可能（按比例）与6个月问题的答案一样大，同时他正持有美元的多头头寸，那么他意识中的矛盾可能就太大了。”