附录：与伦敦城银行家就外汇市场运行问题的讨论
我一般会在访谈开始时提出如下一个问题：基于其对经济基本面的看法，银行的公司客户或银行本身是否愿意持有投机性远期头寸。对个人的小额投机性头寸而言，交易成本可能成为一个较大障碍（如Goodhart和Taylor所提出的，1987年）。因此与个人情况不同的是，对公司客户而言，这些成本相对较低。不仅因为公司的财富一般要大很多，而且规模经济意味着对大公司来说，远期交易的实际交易成本可能是微不足道的。确实，对大公司来说，远期交易的直接成本是买卖报价的价差。对足够大的交易来说，这类价差不会大于银行间同业市场交易的价差。但所有银行与公司客户之间的这类远期交易都涉及信用风险。因此，从事远期交易较多的公司会发现，银行对公司的其他授信额度会有所下降。
尽管如此，我与高级银行家关于伦敦外汇市场的讨论表明，只有很小一部分公司（最多占大公司数量的4%～5%）准备在远期市场上直接持有投机性头寸（而大部分公司是利用远期市场来进行套期保值）。从很大程度上讲，这是由于公司的资金经理认为他们不具备持有纯投机性头寸的条件，因为不掌握相关信息，也不要求扮演这一角色。虽然资金经理认为自己并没有持有投机性头寸的动机，但实际上存在着很多持有投机性头寸的动机。比如在X国借钱，并将资金通过即期市场兑换成Y国货币，然后在Y国进行投资，实际上可以获得与如下操作完全相同的结果（根据购买力平价理论）：购买Y国货币的一个远期和出售一个“合成远期”（synthetic forward）。在实践中，对所有公司资金经理来说，根据可能的利率和汇率变化，在全世界范围内来选择一家（跨国）企业的资产和负债进行配置都被认为是正当职责；而在远期市场上直接持有投机性头寸目前仍然普遍被视为使用公司资金进行不恰当的赌博。因此公司完全有动机通过合成远期交易来支持其投机性观点，这种交易涉及资产/负债的置换和即期交易，而不是直接远期交易。远期市场的心理阴影——一种不恰当的投机——确实有很大影响，以致许多机构更倾向于采用合成远期交易来锁定现有敞口，而不是做一笔远期交易，尽管后者成本可能比较低和更容易进行管理。我知道有许多这类机构，特别是那些由谨慎受托人管理的机构。所以一些掌握大量美元资产的养老基金，或其他慈善基金一般更愿意通过借入美元、购买即期英镑和将资金投资到英国的方式来对冲美元/英镑的汇率风险，而不是在其账户中持有远期合约。
另外，也许部分地是因为与实际远期交易相比，持有“合成”远期比较容易，所以超过6个月和非标准日期（日期不是确切的N个月，N=1…12）的远期市场相对较小。这意味着公司可能会发现，“合成”远期头寸容易进行日常管理（容易消除），而且从交易成本的角度讲，也像一种直接远期头寸一样便宜。但无论是什么原因，我从这些积极参与伦敦外汇市场活动的从业人员那里获得的直接和定性信息是，愿意在远期市场上持有投机性头寸的公司比重很小（小于5%），而且这类投机活动的程度和对远期市场影响也非常有限。另一方面，公司资金经理愿意采用某种规模不大的“合成”远期头寸的比重则非常高。
但有些经济学家认为，有投机需求和促使远期汇率接近即期汇率的可能不是非银行代理人，而是银行本身。毕竟银行掌握非常多的财富和专业知识，而且与其他外部代理人相比，银行的交易成本也比较低。因此，麦金农（McKinnon，1976年）指出：“商业银行是发挥稳定性投机者角色的实际候选人，这一点也许在传统浮动汇率理论中是不明确的。”
McKinnon认为，官方监管限制了银行发挥这一角色的能力。因此，“政府和中央银行目前一直在压制商业银行平衡其外汇净头寸。所以在持有投机性头寸方面，商业银行受到限制——也许这样做是正确的”。
我自己对伦敦城商业银行的调查并没有显示，商业银行认为英格兰银行对敞口头寸的指导原则具有过度限制性。相反，为了其内部审慎性目的，商业银行更重视自己自愿确定的限制。由于商业银行目前有机会将其资金从一个金融中心迅速转移到另一个金融中心，而中央银行一般只监测营业日结束时的头寸，因此英格兰银行的指导原则一般被视为基本上是一种自愿接受的原则。也许英格兰银行就是将这些原则作为商业银行内部审慎性控制的指导原则，而不是对商业银行的一种严格限制。商业银行的高级管理层可能会专门决定持有一个大额投机性头寸，但我认为负责任的高级管理层采用这类指导原则的可能性很小。
尽管如此，作为本研究的一部分，我还是决定将本文初稿寄给许多参与伦敦外汇市场交易的商业银行，而且我随后进行了一系列相关访谈和进一步的深入交流，这些交流反映出了一个共同的行为模式。
我首先介绍商业银行在远期市场上的操作方式。除了交易室非常小的商业银行外，远期交易员（柜台）都与即期交易员（柜台）在具体位置实际上是分开的。当一位客户要求办理一笔直接（简单）远期交易（例如从一家银行购买远期美元）时，按照操作程序，该银行的远期交易员会自动从本银行的即期交易柜台购买即期美元来覆盖敞口。结果是，该银行的所有直接远期头寸立即转换成一个掉期头寸，即出售美元远期和购买美元即期，反之亦然。远期交易员随后需要作出决定，是否保留该笔掉期头寸，或通过一个相反操作将其消除（这时需要购买美元远期和出售美元即期）。这取决于远期交易员对未来利差的判断。上述交易的关键特征如下：
1.远期交易员的头寸总是要转换成掉期头寸。
2.交易员对该笔掉期头寸的决定是对未来相对利率变化的一种投机，而与汇率变化完全没有关系。
说明第二点可能比较困难。银行家非常习惯于将远期业务视为本质上是一种基于对利率调整判断的掉期，所以他们经常无法回答如下问题：与即期汇率市场的情况相比，如果远期（掉期）市场上的相对利率波动性较低，为什么他们（根据对汇率波动的预期）仍倾向于持有即期头寸而不是远期头寸。即期交易员是银行外汇业务的关键操作人员，通常情况是每个人负责一种主要双边汇率（英镑/美元、德国马克/美元、瑞士法郎/美元等）。商业银行会对每一位交易员设立营业日结束时的敞口头寸限额，也会对日间敞口头寸设立较高限额。每个交易员的限额大小一方面取决于商业银行的审慎性限额总量，而审慎性限额总量会受到英格兰银行指导原则的影响；另一方面也取决于每个交易员以前通过持有头寸实现交易利润的历史记录。商业银行会允许交易员自由保留其个人对交易货币汇率变化路径的看法。商业银行可以，通常也会对某些货币汇率的可能变化持有不同看法；但银行持有的全部头寸会单独进行记录、监测和核算，而且只要该货币头寸得到银行的许可，每个交易员可以在营业日结束时以完全单独的方式保持同样的货币头寸。对交易账户和银行自身头寸来说，可能非常普遍的做法是保持相反状态。
在任何时候，每个即期交易员的头寸都在很大程度上反映了他所收到的外部买/卖订单的余额。作为做市商，报出买/卖价格（即随时准备在市场正常交易规模内进行交易的价格），他的敞口头寸部分取决于随机性订单流。尽管如此，尤其是在效率高、交易成本低的即期外汇市场上，交易员可以通过银行间市场的交易非常迅速地调整其头寸。当一名交易员的敞口头寸出现变化时，他可以选择维持其头寸或进行调整；他也可以新持有一个头寸。
现在清楚的是，即期交易员的头寸每天都进行大量短期日间调整。伦敦外汇市场的交易量（日均交易量为900亿美元，见1986年8月20日英格兰银行的新闻发布）与英国经常账户规模和通过伦敦的资本流动估计量之比一直非常高。银行家们自己一般估计，银行间交易量是非银行客户交易量的很多倍（10倍，甚至是20倍）。这种情况主要反映了在外部一笔初始订单下达之后，市场会进行自然调整。但对经济学家来说，特别有趣的情况是如下坚定的信念，即不仅短期（主要是日间）投机性交易存在（规模确实非常大），而且总的来说是盈利的。据说，交易员（和那些不被解雇的人员）可以不断从其持有的头寸中获得收益，而且超过从直接买/卖价差交易中获得的收益。只有当你掌握更多信息时，才可能获得这种持续的投机性收益。商业银行交易员掌握了什么样的信息优势？相对应的问题是，谁是从事较差交易的输家？当然，这类投机性活动并不是基于任何对长期经济基本面的分析。在这方面有各种假说。在过去某些时期，某些银行交易员能够比其他交易员以更快方式获得更多公共信息（如当只有一些交易柜台具有Telerate/Reuters显示器时），并有可能在信息传递过程中获得收益；但随着市场变得越来越有效率，交易利润的来源会减少。交易员的另一个信息优势来源是他们可以接触和了解订单流中所包含的信息。这方面的例子多种多样。一些市场行为可能表示中央银行在参与交易。每一家银行都尽力分析市场上其他银行的活动。一些银行在某些币种交易方面具有好声誉，因此这些银行的操作可能会引起其他银行的模仿。每一家银行也会了解自己客户的要求，也清楚每天不同时间的订单流量，并且会试图根据自己的情况来推算市场上其他银行的头寸，以及根据市场变化来估计总体市场状况。因为商业银行处于市场的核心地位，因此交易员可以对不断出现的市场信息迅速和敏感地作出反应：假设从某种意义上讲输家是外部客户，一旦这些输家试图对变化的信息作出反应，或分析一笔大额订单的条件为自己提供决策依据时，市场可能已经发展到与他们相悖的状态了。与做市商相比，外部客户掌握的有利信息较少。如果他到处了解信息，他会改进其对相对条件的了解，但会使市场作为一个整体出现对他稍微不利的情况。尽管情况可能如此，但外汇市场上每个交易员都会进行规模非常大、期限非常短的投机性交易这一点仍然没有被经济学家所充分认识，甚至也没有进行过适当分析。这里重复说的一句话就是，这类投机性交易不是基于对未来经济基本面的长期看法。
虽然银行交易员的观点具有内在短期性特点，但商业银行作为一个机构对未来汇率的观点可能与长期经济基本面的关系更密切。根据我与所有人讨论的情况，银行确实都愿意在即期市场，而不是远期市场上持有头寸。从某种意义上讲，这类即期市场头寸也是一种合成远期头寸，因为商业银行必须对空头进行融资和将多头收入贷出去。但在实践中，由于与利率相比，历史上汇率更多受到非预期变化的影响，因此对利率相对变化的投机活动就是属于远期交易员持有的掉期账户范畴，而银行的即期敞口头寸一般被认为一种纯粹的货币交易，这种交易通常很少关注利率的变化。
为什么伦敦城的商业银行会采取如下行为模式：在即期市场上持有投机性头寸，而不是在远期市场上？即期市场是更加广阔和流动性更高的市场；与远期市场相比，在即期市场上更容易消除一种货币头寸，而在远期市场上可能会涉及不规则日期，即不完全是n月份的倍数；银行的监测和控制系统是基于将远期市场视为掉期市场（对相关利差进行投机），而且银行是通过即期市场来持有直接敞口（货币）头寸，对交易员和商业银行来说都是如此。
一家商业银行即期敞口头寸的规模受到银行准备承受多大风险的限制。商业银行根据其资本来源情况和英格兰银行的指导原则来制定风险承担限额。一般来说，商业银行认为这类敞口头寸风险很大，而且与利率风险的期限不匹配敞口相比，似乎更不愿意承受货币波动的风险。但商业银行的敞口头寸规模也相当小，通常只占其资本额的很小比例。当然，即使如此，所有银行的累积头寸总量可能非常大。也许同样重要的是，一家银行的敞口头寸会不断受到监测，而且一旦造成损失，就会迅速关闭该敞口头寸，一般不超过一天时间。大家都坚信如下名言：你应当承担损失和赚取利润。在某些情况下，银行会利用一个成功敞口头寸产生的初始利润来购买一个期权，该期权可以确保投机活动不会亏损，并使银行可以在较长期限内管理其头寸，较少关注每天的变化情况。迅速关闭一个亏损头寸的理由是银行家对其预测未来汇率变化路径的有限能力非常清楚，而且也担心自身的账户状态会影响其判断。因此，一旦决定采取一种行动，则所有随后信息可能会被解释为初始判断是正确的，即使客观上并不一定如此。银行家们认为这种状况非常普遍，而且这通常也是一场灾难的原因。为了防止出现这种情况，银行家们会坚持迅速关闭亏损头寸，而不管经济基本面可能显示的变化趋势。