对若干难题的尝试性解释
我认为，投机不仅在总量上非常有限，而且一般来说具有无法预测和反复无常的效果，因为投机是基于不同的信息集，主要是随机游走预期、基本面分析和市场技术分析（如图形分析）。我们有什么资格否定至少前两种方法的有效性，如果不是所有三种方法的话？
让我来提示大家外汇市场上存在的4种令人不解的现象：
1.虽然在短期内（1周到3个月），即期汇率变化大体遵循一种随机游走路径，但远期汇率确实系统性偏离历史预测的路径，而且不具有任何预测能力。
2.对（较长期限）市场观点的调查和预测，一般表现出的趋势是，偏离历史随机游走路径的趋势更明显。
3.在中期内，似乎存在着重大失调，即偏离某种基本购买力平价水平。
4.但在短期内，我的实证证据表明，汇率对“新闻”（主要是利率变化）的反应是不足的，而不是过度的。
我认为，目前至少可以提供一种有希望和局部假说来解释第一个和第二个现象，即这些现象是基于不同信息集的投机行为相互作用的结果，投机者主要分为基本面主义者和随机游走主义者两类。
同样，这种方法也许可以在某种程度上解释近年来汇率的重大失调。至少我相信，这与市场所流传的关于实际发生了什么情况的故事是一致的。根据实际市场状况，我在本文附录中指出，银行和其他持有敞口头寸的机构，实际上并不能肯定自己和其他经济顾问的判断，它们一般会迅速消除造成损失的头寸。我们可以假设，开始时市场处于一个均衡状态，由商业性订单、随机游走操作机构和基本面主义者共同确定当前即期和远期汇率的价值。如果具有较高利率国家的货币出现升值，与基本面主义者的敞口头寸相反，随机游走主义者会消除造成损失的头寸，因为对时机和其对预测的基本有效性都存在不确定性。但在这样做的时候，“疲劳熊”（卖空者）会强化汇率上行的初始变化。另外，如果连续发生一些偶然事件，如石油价格的变化或资本流出拉丁美洲等，给基本面主义者造成了一系列损失，则会削弱对自己短期预测能力的信心（信心总是脆弱的），因此基于原有因素的投机性资金流入会减少。在1981～85年，公司和银行的资金经理们本应当更重视随机游走观点和少做一些基本面预测，因为后者常常被证明是错误的。相反，一旦基本面最终开始起作用时——如1976年和1981年之后的英国，以及1985年早期的美国——则持随机游走观点的人就会出现损失。远期汇率会更多地受到成功的“基本面主义者”影响。
如果人们相信来自调查数据的证据，如由Frankel和Froot（1986年a、1987年a）收集并报告的数据，则上述模型似乎具有合理性。虽然我确实是独立得出这些结论，但Frankel和Froot做了进一步推演，并根据他们以前的研究（1986年b、1986年c、1987年b）思路对模型做了进一步细化。
在Frankel和Froot的模型中，有三个主要参与者：“基本面主义者”，他们相信汇率会稳步回到其长期均值；“图形主义者”，他们并不“真正”遵循技术分析，而是基于随机游走的预期进行预测；“资产组合经理”，他们实际上在外汇市场上买卖和持有头寸，并根据以前两者预测的相对准确性来权衡“基本面主义者”和“图形主义者”完全相反的建议。我们因此有
dsm，t+1=wtdsf，t+1+（1-wt）dsc，t+1
其中，ds是即期汇率的预期变化，下标m、f和c分别指经理、基本面主义者和图形主义者；w是经理赋予基本面主义者观点的权重，而且由于假设图形主义者预期是随机游走模式，因此dsc，t+1=0（Frankel和Froot，1986年c，第28页）。
下一步是建立基本面主义者的预期模型。Frankel和Froot使用标准模型来表示在多大程度上，这种预期可能是偏离实际均衡（购买力平价）汇率水平的函数、是利差的函数还是外汇资产存量变化的函数［见Frankel和Froot，1986年c中的方程式（6）和（9）］。然后Frankel和Froot建立了资产组合经理预期变化的模型，该预期是基于经理们赋予基本面主义者观点的权重变化（记住dsc，t+1=0）。他们认为权重会根据下式演变：
其中，
是事前计算的权重，该权重可以准确预测即期汇率的实时变化，由下式得出：
其中，s*是基本面主义者预期的均衡汇率水平，v是他们预期s向s*回归的速度。
这些方程式都受0＜w＜1条件的制约，而且经过调整，可以得到关于ds和dw的两组不同方程式［见Frankel和Froot，1986年c中的方程（16）和（17），以及（19）和（20）］，这两组方程式会根据冲击、初始水平、基本面主义者的预期函数值和基本方程式的系数（即b、v）等随时间变化而变化。
Frankel和Froot指出：
1.美元实际远期贴水与预期美元贬值的较长周期的调查结果，与w从1976～1979年的1逐步下降到1985年的0的情况基本一致。
2.系数的可能参数值、初始值（即w值）等模拟出的结果“可以解释美元大幅和持续升值”的现象。
3.即期均衡汇率会沿着其高估路径升值，即使所有参与者都没有预期到升值。这一结果是由于发生了隐含冲击调整。由于资产组合经理不同意基本面主义者的观点，因此重新调整了其资产组合，以持有更多的美元资产。由于资产的相对供给是固定的，所以只有通过额外升值才能在均衡点获得更多美元资产。这种非预期的升值反过来又会进一步使资产组合经理们相信图形主义者的观点。不断升值的美元处于一种自我持续状态。最终，当这种螺旋式上升到达w（t）=0时，美元无法进一步升值，该水平代表了一个完全的理性均衡点：资产组合经理们预期零升值，而且汇率变化率也确实为零，尽管最终不断上升的美元负债存量会使汇率开始向其均衡水平回落。
我认为，与以前研究相比，这类模型可以更好地解释近期汇率的主要变化，而且也更符合从业人员自己的观点。但也确实提出了如下有趣的问题，即在一个不同代理人赋予不同模型且不断变化权重的市场上，理性的具体含义和本质到底是什么。这当然是一个重要问题，因为我们知道，上述情况是对现实世界的一个准确表述：所有代理人都一致遵循单一和“正确”模型的假说显然是错误的。
到目前为止，Frankel和Froot研究的一个不足之处是，结论是基于模拟数值。应当有可能使用实际数据（即根据远期汇率数据、调查等）来更好地了解“基本面主义者”预期的决定因素和分析图形主义者的更复杂、也更现实的行为表现，而不是纯粹的随机游走模式。Mark Taylor和我一直努力在这方面做进一步的研究（Goodhart和Taylor，1992年）。
我最后想要指出的是，基于对不同情况的纯实证观察，一般来说，市场对新闻的反应不足，而不是反应过度。
同样，基本面主义者和随机游走或图形主义者之间的划分可能有助于解释这一点。根据理论，基本面主义者会在短期内反应过度。但由于有大量根据完全信息集进行操作的投机者，所以他们可能会有助于降低来自基本面主义者的反应。此外，我只能重申如下观点，即除了这些随时参与中介市场交易的机构之外，还有许多其他机构也会给短期市场价格带来某种持续性，这些机构会针对新闻进行分析并采取行动，还有当局的平稳性干预等。从对短期市场波动性程度的现有争论的角度讲，与我们的现行体系相比，如果一个体系会实际发生跳跃和过度反应，则可能更难以让人接受。除了政府干预，如果经济体系具有许多缓冲机制来消除这些跳跃性反应，可能就更好了。我在其他文章中曾强调，货币可以具有一种缓解冲击的作用，例如古德哈特（1989年）。所有这些仍然只是一种解释，但我没有更好的解释，尤其无法在已经很长的一篇文章的结尾处给出这类解释。