四、货币市场操作
零售存款者对北岩银行的挤兑是英国特有的现象，而且因此立即导致了对存款保险和银行破产制度的监管变革。但在几乎所有发达国家都普遍出现了银行间同业市场和其他批发资金市场的资金枯竭甚至市场关闭。尤其是在银行持有的易出售资产（主要是公共部门资产）在受到侵蚀甚至完全蒸发的情况下，会迅速迫使银行系统落入中央银行的掌控之中，以向其获取流动资金，而这在之前是由批发市场提供的。
这引发了几个难题。首先，批发市场的关闭对银行的影响是不同的，这有赖于他们在这类市场中是净借款人还是净贷款人。中央银行注入流动性的标准机制使得其利用各种不同的公开市场操作手段来平均地提供足够的现金，以维持短期的政策利率水平。此后，仍然缺少现金的银行可以通过利率走廊的上限、贴现窗口或常设贷款（通常超过政策利率1%）来获得额外资金（而现金充裕的银行通常可以以低于政策利率1%的水平在中央银行存款）。这样做引起的问题是，在这种情况下，这类在利率上限的借款，如果被评论员觉察到，并视其为严重的衰弱信号，则将让借款行承担令人耻辱的名誉风险。而这一问题在某些货币区比另外一些更严重。这类名誉风险在采取紧急流动性援助（Emergency Liquidity Assistance）或最后贷款人（Lender of Last Resort）行为时更加严重。
这种坏名声的影响对利率走廊系统和个人紧急流动性援助或最后贷款人行为的持续运作有严重的后果。使英格兰银行的支持行动更加不透明的建议（《白皮书》3.36～3.49节）很难和这个时代的主流趋势一致，而且能否成功也难以确定。如何中和这一毁坏声誉的影响在目前仍然没有得到解决。基于这个问题的国际影响力，我认为它一定引起了位于巴塞尔的国际清算银行的全球金融系统委员会（Committee on the Global Financial System，CGFS）的慎重考虑。
下一个问题是在1～3个月内融资的主要缺点。当局的常规任务是提供足够的现金以满足紧急需求，而它们几乎自始至终地做到了。平均来看，隔夜利率被维持在了政策利率水平之下。确实，银行系统有时以“充满了流动性”为特征。而主要问题却是银行能够看到在未来的月份里，将存在额外的融资要求，如兑换资产支持商业票据需要，而此时又无法在批发市场上融入这类定期贷款资金。这意味着银行希望向中央银行借入期限更长的款项；这是一种异常的情况。经过一定的认知期以后，中央银行的反应是提供一定类型的较长期限的定期拍卖工具（term auction facility，TAF）。另外一个问题是，银行对这类定期贷款的需求经常超过保持隔夜利率与政策利率相一致的现金要求。因此，定期贷款的现金注入必然会伴有一些从短缺方提取现金，即“操作扭曲”（Operation Twist）的行为。由于主要的商业银行在这方面采取不同的干预手法，我们能够期待分析出哪种方法有效而哪种方法次之。
在我看来，一个更严重的问题是中央银行应该接受什么作为抵押？在危机期间，商业银行大量减持了公共部门的债务，而许多中央银行在这样的压力下，接受了具有较低质量的私人部门资产，如将住房抵押贷款作为抵押。这种情况重要吗？是什么限制了中央银行应该接受的抵押物种类？商业银行从流动性转换中获利；那么由商业银行享受所有从这类流动性转换中得到的收益，而将防止不利的流动性风险的任务完全留给中央银行是合适的吗？
流动性的影响一方面是在二级市场出售资产所引起的价格冲击的程度。公共部门债务之所以具有流动性的一个原因是它们的二级市场对价格影响几乎没有反应。而目前所有以产权为基础的资产，不论是基础资产还是衍生品，只要其存在二级市场，它们的流动性都较差，因为潜在的价格影响剧烈得多。这引发了如下问题，即中央银行接受这类较低级别的私人部门资产作为抵押，应该要求多大的折扣。如果为了控制中央银行的信用风险，折扣量需要很大，那么任何一个中央银行在这类票据被提供作为抵押时，都必然要考虑到这类风险或提供相对少的援助。
不管怎样，金融危机最初几乎完全被认为是流动性不足所致，尽管流动性不足和破产清算经常纠缠在一起。被普遍认可而我也赞成的结论是，商业银行流动性下降的速度太快。这里的问题是，制度要求持有更具流动性的资产，尤其是还对此制定了最低标准，这在很大程度上是自相矛盾的，因为要求持有的，而且在危机时刻不能抛售的资产，并不具有流动性。一个最低流动性资产持有率是自相矛盾的。而我们需要的是银行在形势好的时候具有持有流动性资产的动机，从而在形势不好的时候能够将其出售。但是如何能够设计出这种机制呢？
总之，正如我在别处提到的那样，这次危机是被充分预测到了的。由于各种原因，系统性的流动性过剩大概从2002年开始已经存在了好多年，从而发展成一个信贷金字塔。有时候也有可能出现突然的逆转。各国中央银行和国际金融中介机构（如国际清算银行）提出了警告，但却感到用处不大。我们并不需要更早的预警系统，或对国际清算银行中目前的金融稳定论坛（Financial Stability Forum，FSF）进行扩充或增加对其的替代机构。我们需要的是，反周期的控制机制、工具，从而可以使货币当局能够对流动性情况的波动产生一定影响。
政策利率被认为将控制货物和服务的价格维持在适中水平。2002～2006年的一个特点是，当流动性显然已经过度增长时，这类货物和服务价格仍然维持稳定。在欧元区，货币总量，这个备受嘲笑的支柱二，也许确实在2004～2006年提供了一个衡量标准，但美国的情况却不是这样。总之，货币需求函数的短期特征太明显，从而不够理想。同时，风险加权的资本充足率要求，即《巴塞尔新资本协议》，正如我下面将论及的，是顺周期的而不是反周期的。所以，无论是利率，或支柱二，还是《巴塞尔新资本协议》，都无法为我们提供一个反周期的工具以消除流动性的重大波动。我曾经亲手设计过这类工具。也许在这里讨论它显得过于突兀，但是与它相仿，而比它更好的工具，是当前迫切需要的。