与其他市场的比较

4.与其他市场的比较

现在我来归纳前面两节的主要结论。第一,除了极高频率的小时数据(在这类数据中存在一些超调迹象),我们很难在其他数据看到明显的超调迹象,无论是时间序列模式,还是对英国主要“新闻”事件或(非预期)利率变化的反应。相反,短期内汇率的特点是具有某种弱的持续性和惯性。第二,从促使汇率回归其长期均值的因素明显较弱的意义上讲,汇率通常在长期内都会失调。第三,远期汇率中实际上没有包含价值信息。

特别有趣的是,应当注意到这些结论与其他在固定利率市场、货币市场和债券市场之间有相似性。甚至从Sargent(1972年)开始,我们就知道,由于短期利率具有历史自回归的特点,所以长期利率对短期(官方)利率变化的反应是不足的。近期的许多检验都重新确认了此类反应不足的现象,如Shiller等人(1983年)和Mankiw和Summers(1984年)的检验。

同样,Shiller(1985年)和Mankiw-Summers的论文也提出了预期理论是否在决定利率期限结构中发挥作用的问题,这一理论一直在学术界占主导地位。与从分析远期汇率中得到未来即期汇率的信息相比,我们几乎无法从观察收益率曲线中得出有关短期利率未来变化的更多信息。

我们也许不太容易在固定利率产品市场上观察到失调的情况,因为与实际汇率问题相比,关于实际利率(包括短期和长期)恰当均值的理论更少。即使如此,过去20年的经验(实际利率在20世纪70年代一般处于显著和持续较低的水平,而在80年代则处于较高水平)也许可以表明,在债券市场上,趋向均值的因素并不比外汇市场上更强。经济学家如Shiller和Summers等人认为,金融市场(如股票和债券市场)的大部分长期行为一直都受到长期“时尚和潮流”(fads and fashions)的影响,而且这种影响只会缓慢消失。

对我来说,所有这些似乎是正在积累金融市场(当然包括外汇市场)行为一般模式的证据。但这种模式与许多经济学家目前对世界的看法并不一致,他们的看法是,理性预期、对未来均衡点的长期预期和当前价格黏性等因素共同造成其他自由变量(如汇率和利率)出现偶然性跳跃,然后再稳步调整到某种长期均衡水平。Marshall曾说过,“自然并不会表现出跳跃”。我认为他是对的。也许更令人担心的是向长期均衡水平的调整似乎是不确定的和犹豫不决的。