市场之间的联系
在微观市场研究领域中，实证分析的第二个主要部分是市场间关系的研究。这方面的研究主要过去一直主要限于股票和股票衍生品市场，原因也许是直到最近之前获取其他市场的日间时间序列数据都比较难。与单个股票市场的研究不同，对市场间关系的实证研究缺少理论方面的指导。有效市场假说意味着，相关市场之间存在的定价错误和由此形成的套利机会会迅速消失，而且可以对此现象进行检验。有一些（理论）推测，基于信息的交易是否应当先在衍生品市场，或先在相关的现货市场出现，即是否存在一种领先——滞后关系；关于衍生品，尤其是期货市场是否会变得活跃或低迷，相关现货市场的波动性是否增加或减小等问题，各方面都有不同观点。
也许对市场间联系最直接的研究是关于股票与衍生品市场之间价格变化（和波动性）的领先——滞后关系的研究。Black（1975年）最先提出，期权市场上较高的杠杆率可能会诱导信息灵通的交易商进行期权而不是股票交易。这引起了对期权是否领先于股票变化或相反的大量研究。在进行这方面的实证研究时，数据频率的重要性得到了生动说明。早期研究（Manaster和Rendleman，1982年）使用每日数据得出的结论是，期权市场领先于股票市场变化。Vijh（1988年）认为，这一关系是不真实的，因为在每天结束时各个市场存在差异。Stephan和Whaley（1990年）使用日间数据进行研究所得出的结论是，实际上是股票市场领先于期权市场变化。但Chan等人（1993年）认为，这一关系也是不真实的，因为在这两个市场上有不同价格离散规则。经过一些调整，他们认为，两个市场都不存在领先于另一个市场变化的现象。
这些研究是分析期权价格与股票价格之间的关系，但Easley等人（1994年）采用了一种不同的方法。他们认为，如果交易商正在基于新信息进行交易，则特定的期权交易量可能含有未来价格变化的信息内容。尤其是，如果交易商掌握了利好信息，则他们会出售一个看跌期权或买入一个看涨期权；如果交易商掌握了利空信息，则他们会出售一个看涨期权或买入一个看跌期权。因此签约金额可能会提供未来股票价格变化的信息。通过使用日间期权数据，他们提出，这类期权交易量确实领先于股票价格变化，并将此发现解释为期权市场是一个基于信息交易平台的证据。
还有一些对股票指数期货与基础现货市场之间收益率，以及这两个市场波动性的领先——滞后关系的类似研究。在Finnerty和Park（1987年），Ng（1987年），Kawaller等人（1987年、1990年），Harris（1989年），Stoll和Whaley（1990年）等早期研究的基础上，Chan（1992年）对前一个关系所做的近期研究较好。Chan等人（1992年）对后一个关系所做的研究较好。总体上讲，在两个市场之间存在着双向关系，包括收益率和波动性。任何一个市场出现变动都有助于预测另一个市场的变动。
但对收益率问题来说，两个市场之间的关系是非对称的：存在期货市场（包括主要市场指数和标准普尔500指数）领先于现货市场指数的较强证据；而只有现货市场指数领先于期货市场指数的较弱证据。另外，Chan（1992年）得出的结论是，“领先——滞后模式存在差异，具体原因与整个市场波动的程度有关。当有较多股票一起变动时（整个市场的信息），从期货市场到现货市场的反馈较强。这对现货市场与期货市场掌握的信息具有不对称性的假说提供了某种支持”。
就波动性问题而言，Chan等人（1992年）认为，市场间关系具有较强的对称性，他们的结论是，“在多数情况下，两个市场的价格同步变动……我们的证据与如下假说一致：市场新信息同时在期货和股票市场上传播，而且两个市场都具有重要的价格发现作用”。
总之，在现货和相关的衍生品市场之间存在瞬时的、双向因果关系的较强证据。对收益率问题来说，衍生品市场可能领先，并对现货市场有较强影响而不是相反（见Huang和Stoll，1994年；他们使用5分钟间隔的数据进行研究并发现，“过去的股指期货收益率可以预测未来的股票收益率”）。
第二类研究分析虽然地理上分离但却是相关市场之间的关系。美国1987年的股票市场暴跌传播到全世界的股票市场，而且不同国家相近市场（如债券和股票市场）的收益率之间的持续同向变动引发了大量度量或试图解释此现象的研究。这些研究都集中于相近国内市场之间的收益率和波动性的国际传导问题。我们首先介绍分析收益率的研究，一篇重要文章是King和Wadhwani（1990年）的论文。他们的假说是，投资者会使用一种信息提取模型来从各国本地“信息”中分离出在其他国家市场上价格变动中的全球性重要“信息”，这些信息在这类市场关闭后是公开的。在同期内，还有许多对此问题的其他研究，主要是Bennet和Kelleher（1988年），Von Furstenberg和Jeon（1989年），Becker等人（1990年），Schwert（1990年），Hamao等人（1990年、1991年），Lin等人（1991年），Neumark等人（1991年），Susmel和Engle（1994年）。
总体上讲，这些早期研究发现了如下的程式化事实，如Lin等人（1991年）所报告的：“（1）股票价格的波动性是时变变量。股票价格在1987年10月前后出现大幅上涨，但随后迅速下跌。（2）当波动性比较高时，主要市场的价格变化一般会变得高度相关。（3）在美国和其他国家之间，波动性和价格相关性似乎表现出因果关系的不对称性。美国的变化影响其他市场，而不是相反。”
他们的研究重点是纽约、东京、伦敦和主要欧洲大陆证券市场之间的关系，这些研究所需基本数据可以简化为每个证券交易所的开盘和收盘价格，在某些研究中还包括纽约证券交易所开盘价对伦敦证券交易所开盘价的影响以及相反影响（见Susmel和Engle，1994年）。只是在随后对时区相同或几乎是重叠的市场研究中，才有必要使用更精确的日间数据。这种研究一直存在的一个问题是，开盘价可能反映前期收盘价和/或其他特殊因素的稳定报价（Lin等人，1991年；另见Aggarwal和Park，1994年）。
这些研究的结论一般支持信号提取（signal extraction）的假说，即投资者确实会尽量从其他国家的类似市场上提取全球性重要的“信息”，并运用这些信息来更新开盘价或以后的交易价格。对全球信息需要多长时间才能影响到国内价格，以及与纽约证券交易所的传递效应是对称或非对称等问题还有很大争论。但我们关心的实质问题是，这种影响国际市场价格的全球“信息”到底是什么。King等人（1993年）分析了一个资产收益和风险贴水的要素模型，他们的结论是，影响全球证券市场的主要共同因素是“不可观测变量”，而不是公共“信息”如美国失业率数据等。类似地，Lin等人（1991年）指出，日经指数的隔夜收益率对标准普尔500指数的变化有很强反应，但几乎对美国的具体公共“信息”没有反应，无论是否包括对标准普尔500股票波动性的回归。
确实，无论从国际还是国内市场讲，资产市场研究的一个难题是，在这类市场上只有少量价格变动可以归因于可识别的公共“信息”。在（国内）股票市场上，这一发现通常归因于被披露的私人信息。但在国际环境下，我们应当如何预期私人信息会造成“全球性”影响？
在该领域实证研究的第二个主要方面是各个市场之间波动性的国际相关性。这方面的经典论文是Engle等人（1990年）的研究，该论文分析了日元/美元汇率的波动性。他们区分了某一金融中心特有的波动性族群效应（clustering effects）（热浪）与在金融中心之间传导的波动性族群效应（大气环流阵雨）。他们发现，“实证证据一般不支持热浪假说。这一点与具有波动延续性的市场变化一致，可能是由于私人信息或观念的差异性，或与存在随机政策协调或竞争一致”。Ito等人（1992年）分析了“大气环流阵雨”是否是由于随机政策协调；他们研究了次周期下的波动性传递问题，每一个次周期具有不同的国际协调内容。他们发现国际协调似乎不能解释大气环流阵雨效应，这再一次说明了我们研究中存在的另一个重大难题，即用什么因素可以解释观察到的波动持续性问题，该问题一般在各国资产市场之间和一国市场内部出现。[35]