缺少稳定性投机者
到目前为止，我一直在以简单方式来比较我观察到的实证规律与某些当前的理论。但要说明这些理论为什么有缺陷以及是什么因素造成了这些结果，则非常困难。
对那些相信市场应当按照其理论模型运行的人来说，一个本能的反应是，任何偏离理论的差异在很大程度上一定是官方干预的结果。这些令人费解的问题的某个方面可能会因官方干预而更加复杂化：当局偏好在市场上“顺风向操作”的行为可能会明显增强短期利率的持续性趋势和反应不足的问题。虽然我没有数据来检验在多大程度上这种高频率、正自相关性是由于当局出于稳定目的的操作，但我非常肯定的是，出现这些异常情况，当局的责任是比较小的。就其他两个难题而言，我看不出当局（近年来一直没有进行过大规模直接远期交易）为什么应当对极少预测的远期汇率承担责任。当局应当承担影响相对实际利率的政策（如财政政策）责任，因此在一个价格黏性的世界里，当局可以使实际汇率远离其均衡（购买力平价）价值。[8]但近期汇率失调仍然有相当大部分不能归咎于实际利率的变化，最显著的是美元自1984年到1985年3月的持续升值。[9]
还有人提出另外两个标准答案来解释这些异常现象。第一，远期汇率一直未能表现出预测能力通常被归咎于所谓“比索”问题，即重大政策调整对汇率变化产生影响的概率很小。从某种意义上讲，本文给出的解释和Frankel及Froot的类似分析可以作为“比索”问题的一种形式，因为我们认为“基本面决定论者”的预期可以部分决定远期汇率贴水。“基本面决定论者”一直预测汇率最终会回到（购买力平价）均衡水平，尽管从许多长期情况来说，他们的预期并不正确。但正如Dornbusch和Frankel（1987年），以及Frankel和Froot（1987年b）指出的，这仍然“不符合理预期假说”。我将在本文的后面再对此问题进行深入分析。
对这些异常现象的第二种当前的解释是将其视为时变风险贴水（timevarying risk premia）。但这并不是一种解释，而更像是一种同义反复，显然是用另一种术语来重述这一问题。我认为最好的方法是引用Mankiw和Summers（1984年）的原话，在分析利率期限结构理论中完全相同的问题时，他们指出：
“一旦将时变流动性贴水问题包括在内，则预期理论就变得几乎无所适从了。流动性贴水是一个能够扭转乾坤的神（deus ex machina）。如果没有明确的理论来解释为什么存在这种贴水和为什么会有不同的贴水，就无法拯救预期理论，而只能是一种同义反复。如果需要用流动性贴水的波动来解释收益率曲线中的大部分方差，则预期理论就不能提供理解这类波动的一个坚实基础”。
对外汇市场上远期汇率的风险贴水和不能预测未来即期汇率的问题，上述观点完全适用。另外，Frankel和Froot（1987年a）所做的研究没有得出可以支持如下观点的结论：可以用时变风险贴水来充分解释远期贴水的波动。他们的研究涉及对未来汇率预期的市场调查和远期与即期汇率之间相互关系。一般假设这两者之间的相互关系应当与风险贴水无关。
显然，我们所观察到实际情况的主要原因是人们对参与市场投机交易风险的态度。但到目前为止我还没有看到好的解释，即可以说服我哪一种特殊风险因素可能影响到风险贴水，如从数据所包含的信息中可以看到的。我自己的预感是，风险如此之大，以致长期投机的程度（即不准备在几小时之内清仓的投机）不仅在数量上较少，而且在方向上也很不明确，远低于标准理论所要求的程度。我的这种预感得到了从业人员的支持。
投机的风险和成本一定会造成（稳定性）投机者短缺的观点，在学术研究领域一直是一个不被重视的题目，尽管某些经济学家和与市场有密切关系的从业人员经常提到这一问题，如McKinnon（1976年）和King（1983年）。
不管怎样，我不仅试图计算出风险厌恶型投资者是否认为在外汇市场上进行投机的风险——回报分布具有吸引力，而且还对伦敦城的一些外汇专家进行了单独调查，这些专家为大型公司客户或银行自身持有投机性敞口头寸。第一项研究是分析外汇市场条件是否会鼓励个人投资者进行投机，有关论文由我和Mark Taylor共同撰写（Goodhart和Taylor，1992年）。该研究的基本结果如下。正常风险厌恶型财富持有人必须非常富裕，其净资产可能远远超过50万英镑，才可能愿意从风险非常高的投机活动中追求相对低的预期回报（扣除交易成本）。
在本文附录中报告了我对伦敦城外汇专家定性调查的要点。我被告知，公司和银行会出于各种原因，极少（实际上银行从未出现过）持有远期敞口头寸。但它们会持有受到严格限制的即期敞口头寸。即使如此，从总量上看，即期敞口头寸的数量可能很大。如果即期敞口头寸很大（我对此持怀疑态度，但不能证明），那些需要进行“综合”远期交易的跨国公司和银行，通过在即期市场上持有敞口头寸，可以取得实际上同样的经营结果，就像存在投机者会使远期汇率与未来预期即期汇率相等一样。即使在远期市场上完全没有（投机性）交易，但所有对未来预期即期汇率有看法的机构，因为适当考虑了利差因素，所以会促使当前即期汇率趋向于某一水平，即隐含和变化非常缓慢及被动的远期汇率等于未来预期即期汇率。因此，在很大程度上，远期汇率实际上是对利率和即期汇率变化作出被动反应的可能性并不能解释前面介绍的无效预测这一现象。[10]
因此，根据市场的直接证据，投机者会促使远期汇率等于未来预期即期汇率的观点是一种误解。在远期市场上没有足够多的投机来实现这一点。但可能的情况是，在考虑了现有利差因素之后，通过持有即期敞口头寸，投机行为会促使当前即期汇率等于未来预期即期汇率。虽然投机行为毫无疑问会受到风险厌恶和不确定性的限制，但我不能否定投机交易仍然足够大和可以做到这一点的假说。
但基于什么样的信息基础才可能进行这类投机？对我来说，一个关键问题是我们面对两个都被坚定认同，而且也似乎同样有效，但又很难同时成立的信息条件。第一，我们很清楚，而且可以证实，在短期内外汇市场过程接近于随机游走模式。第二，我们相信在长期条件下，市场过程实际上是平稳的，因为在现实世界中存在一些基本条件，例如购买力平价（或实际利率不可能偏离某一均值太远），这些基本条件最终会使市场回归到均衡水平。
因此，市场人士和其他观察者一定会出现古怪行为。在有些时候，他们会认为没有人可以预测未来，价格上下波动的可能性都存在（即随机游走行为），因此应当将资产投资于收益率最高的货币，并且在收益率曲线呈向上倾斜时购买较长期限的资产。而在另一些时候，他们则认为，一种货币，或当前短期利率会偏离基本面，因此其行为会阻止远期汇率不按照随机游走预期方式进行调整。像我这样的经济学家都有古怪（异常）行为。有些时候我们会告诉自己和我们的学生，假装表现出我们可以预测汇率或利率是一种傻瓜游戏，因为汇率和利率的变化基本上遵循随机游走模式。在另一些时候，我们又以极大热情和坚定信仰来估计汇率失调的程度、参考值范围和长期均值。
因此我相信，在任何时候，市场上通常都存在两组持相反观点的投机者，而且是高度风险厌恶型的，都使用有限资金，也都清楚自己的预测有局限性。第一组包括根据随机游走模式持有头寸的投机者；第二组投机者则是依据基本面。远期汇率的市场价值恰恰反映了这两组投机者博弈的均衡。
在这一领域，一个相对新和我认为比较有前途的研究思路是，使用关于未来汇率预期的直接证据进行研究，如来自《经济学家》杂志、货币市场服务公司（MMS）和Amex等机构所做的调查。Froot和Frankel（1986年）进行的一项研究，就使用了这类调查数据。他们的结论是，这些调查得出的预期值趋向于偏离实际历史路径（换句话说，即期汇率变化接近于随机游走模式），而且偏离程度甚至大于远期汇率。[11]在他们的数据集中，似乎存在系统性偏离理性预期的大量证据，而且存在一个较小和基本上不变的风险贴水，但符号与使用Fama（1984年）方法的研究所作假设完全相反。类似地，Blake等人（1986年）在一项关于汇率预测的研究中得出如下结论：
首先，我们应当预期这类预测是对即期汇率未来变化的纯粹预测，但我们的检验表明，这类预测（不仅）未能系统性地预测出变化的程度，而且在很多情况下也无法预测出正确的变化方向。另外，这种偏离与从远期汇率中观察到的相同，而且通常更大，而我们可以合理预期远期汇率中包含一些市场贴水（Blake等人，1986年，第998页）。
在我研究的早期阶段，我一直不能对如下发现提供任何比较合理的解释，即一般来说，（较长期限）市场调查和预测得出的结论比远期汇率更加偏离历史上的随机游走模式。我现在认为，这种情况为如下假说提供了支持，即远期汇率偏离当前即期汇率是因为受到那些关注“基本面”人士的影响。对那些付出努力预测未来的人来说，如果认识到无法进行预测的话，他们就不会有积极性进行预测，所以他们不可能重视随机游走的观点。另外，对那些确实花费了资金研究随机游走模式的人来说，他们最终会发现自己无法对未来情况得出任何看法，只能坦率地承认，对未来汇率的最好预测就是“不知道”或“零回报”等。
因此，这类对较长期限（如6个月到1年）的调查样本[12]应包括大量准备依据“基本面”进行预测（或博弈）的人。因此，与远期汇率相比，实际上正是这种假说的影响，这类调查、预测等才会使偏离当前汇率水平的程度更大。为了实现两组投机者之间的市场均衡，这一点是必要的，每一组投机者依据不同，但都有有效和合理的信息基础进行操作。