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马丁·惠特曼（Martin J.Whitman）自1972年以来一直在耶鲁大学执教金融投资学，且是第三大道价值基金和股票策略两只共同基金的首席董事。股票策略基金创立于1984年4月，截至2005年4月的21年间，复合回报率达17.2％。第三大道基金创立于1990年11月1日，到2005年复合回报率为16.8％，成绩也不俗。

关于惠特曼的著作与思想，我的朋友胡海有一段摘要式的读书笔记：可以更好地使用信息——大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，做出更好的投资决策。

作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》很有价值。你一看就会知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵，显示出作者的投资水平明显要高出其他很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》——那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性较强，就内容来讲，新思想、新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。

但这本书最大的缺点是语言、结构较差，作者的文字表达较艰涩，而且经常喜欢“发明”一些专用名词和缩写。虽然这可以说是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累，经常出现的一些专业名词、概念，要求读者对“市场有效论”“财务分析”“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外，在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常被重复。所以，该书对初学者或者是想具体学习某种估值、投资方法的读者来说并不适合。但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识和经验，这本书确实还是很有帮助的。

该书相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不认为“市场有效论”是有欠缺的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过，作者在讨论这个问题的过程中所提到的一些见解还是很有启发的。

该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷厄姆的方法）中过度关注“永续经营”“损益表”“股票市场”的不足——传统的分析方法（“股息折现”“现金流折现”）是基于公司永续经营的假设，但事实上很少有公司真的能永续经营（许多公司在3～5年时间里就会经历一次比较大的资产重组、业务转型，10年里在业务、资产结构方面能基本保持不变的公司很少，更不用说真正能够永续经营的企业。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上历史的企业又有几家？）。

如果仅仅是以永续经营为基础，就会过度关注公司的损益情况，而对资产负债情况关注不够。缺乏对公司资产质量、数量的充分关注，可能会：

过度关注公司的历史损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演至未来而对公司潜在的损益情况认识不足，可能会：（1）对近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；（2）对近期面临困难的公司，低估其未来的增长。

忽略资产重估的机会：从持续经营的角度看，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（资产使用），可以获得更高的估值（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作并非完全不合理）。

股票市场（二级市场）参与者（外部被动投资者）对公司的估值基础主要是永续经营，但股票二级市场并非唯一的市场，还有私人股权市场、购并市场，这些市场参与者（主动控制者）对公司的估值主要是基于资产使用，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。

从永续经营角度看估值很低的公司，可能会有较高的资产使用价值，会被“控制者”购买。

永续经营估值高于资产使用价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。

作者对“价值投资”概念的基本理解是：

金融交易中的不同参与者之间总是会同时有利益冲突和共同利益存在——公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。

没有哪一个市场参与者不是疯狂和愚蠢的——只是他们的出发点和角度有所不同。

价值是一个动态概念——角度不同，估值可能也不同。一家收入、利润降低但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度看，估值可能会降低，但从资产的角度出发，估值则可能上升。

市场价格不是被预测，而是被利用。

没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险——价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确知道自己考察的是什么风险，价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司破产重组的风险可能很大，但如果资产充分的话，高优先级的债权人的风险可能很小。

重要的是细节而不是通用的法则——在不同的情况下，可能会运用不同的法则。

需要理解基本的结构性知识：证券法规、财务会计、税收政策，金融机构的经营特点、公司管理方式、因素，金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。

对管理/规范机构的理解很重要，美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（颁发执照等）。

灵活性——没有一种分析方法是永远正确的，对财务数据、指标没有统一的法则，各家公司的经营环境、特点、财务政策可能不同。零售业的库存更接近于固定资产，因为始终需要。

了解怎样算是“有吸引力”的价格——不同行业、情况的不同标准。美国的情况——高科技小盘股：高于净资产值60％，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过账面值的80％；产生收入的不动产：不考虑账面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的账面价值；券商、资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2％～3％。

价值投资者对特定投资对象的了解超过市场——了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场在1929年、1933年、1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑（在中国目前的市场环境下，市场状况和宏观因素可能更重要）。

在有效的市场中，超额收益是常态——市场参与者都会努力使自己的利益最大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场——商业银行、杠杆收购基金、对冲基金、投资银行、证券销售、基金管理、投资顾问（如果不是以二级市场价值而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多）、交易中介、公司高管、专业人士（律师、顾问、经纪人）。

有控制权的证券与被动投资的证券性质和安全性不同。

在大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益和愿望的影响。

对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。

任何投资对象都会有问题，关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括流动性、财务状况极佳但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高但杠杆度很高；低ROE、高净资产值——资产价值可能被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。

不适合价值投资，更应关注市场价格的情况：

（1）以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。

（2）基金管理人的收益、职位以短期内二级市场表现决定。

（3）客户要求短期的表现。

（4）不掌握价值投资的分析方法。

（5）以投机为目的参与市场。

（6）以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。

宏观因素的影响并非完全一样：

利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受或很少受利率的影响，而对收益主要取决于债券投资的公司来说是利好——未来投资收益增加（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破了产——投资收益不足以其偿付）。

高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响——将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。财务状况好的公司可能以此为机会购并资本准备不足的公司，高通胀

可提高公司的购并价值——购买现成公司的成本低于创造新公司的成本（近年来资源类公司之间的购并——购买现成公司的成本低于发现新资源）。

其他有启发性的见解：

如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值的话，就要最小化报表收益，从而减少所得税。

保守的公司可能低调，少受市场关注，但也说明公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。

公司期末的资产质量和数量对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。

当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营而不是财务状况，但融资能力仍然重要，影响到是否有充足的资金维持增长）。

财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。

判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（liability）——长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。

安全边际不仅仅是价格便宜，还包括定性因素——财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。

定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支，当国防开支减少时，IPO市场是推动新技术的主要资金来源。

世界上没有免费的午餐——提供午餐的人总有钱赚。

大多数公司都是通过消耗现金来产生财富的，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。

电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略吸引要求股息收入的投资者。

以“现代资本理论”来确定最佳资本结构相当于以“地球中心论”来研究太阳系。

以预测利润、现金流为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。

这本《回归基本面：寻找具投资价值的股票》（Value Investing：A Balanced Approach）在2003年1月由中国台北寰宇出版公司译成中译本。

马丁·惠特曼的文风确实晦涩不好读，且不说由旁人帮助润色的彼得·林奇大众化的投资著作，即便也是思想深刻的价值投资者塞思·卡拉曼的《安全边际》，读来照样津津有味。但马丁·惠特曼心目中的读者是真正专业的投资者，不希望为了简单易懂而简化自己的思想深度。胡海总结得很到位，我这儿只是再强调一下感受比较深的几个方面。

惠特曼区分了两类投资人角色：积极参与的控制型投资人（control investors）和外部消极小额投资人（Outside Passive Minority Investors，简称OPMI）。

控制型投资的优点包括：

第一，创造优势地位。享有高层人士特有的待遇、薪水、职务、选择权、特别费用、旅行或娱乐；享有特殊的交易条件，即利用别人的资金进行交易，还可以节税。

第二，在评估投资机会程序上，控制型投资者经常有能力、资源与时间进行深入的调查，其涵盖程度绝不是公开资讯所能应付的。

第三，控制投资人借由资产的运用或持有方式甚至通过企业重组创造额外的价值，他们也可以取得长期规划的支配权，根据股市状况决定何时应该推动股票上市或下市，或进行集体性的债务再融资等。

第四，控制型投资可以获得自我保护，投资人几乎可以为所欲为地运用公司资金来保护自己的权益。与此同时，他们可以对投资银行家、律师与会计师提供报酬，使得后者欠下人情。

2008年一季度的中国平安再融资千亿元以上的决策顺利通过，很显豁地说明控制型股东的厉害。中国平安在A股市场IPO不到1年，就抛出了比当初融资额高出几百亿元的再融资计划，明显是对公司高估的股价的一种“抽水”行为。奇妙的是，公司管理层拒不说明融资的具体用途，让中小股东无法评估投资价值。这在中国股市可是新鲜事。以往不少公司增发后，经常变动融资项目，但在程序上不敢什么项目都不说清楚就巨额融资。所以，据《香港经济日报》2008年3月7日报道，连曾经参与创建平保的招商局董事长秦晓也向媒体表示：“平保应该明确投资项目，把投资项目列入增发的说明书，要对股东负责。”但在股东大会上，平保的融资方案照样以92％的高票通过。其实，这也是大家预料中的，有话语权的股东不是老朋友就是员工持股公司，基金管理公司除个别投反对票外，其他也是无可奈何，胳膊扭不过大腿，更何况平保一直是基金公司的买家，过去的人情与未来的预期都不会让他们投反对票。所以，尽管股东大会上参加表决的散户大多情绪激烈，执意反对，一点用都没有。

中国股市的发展就是一个一步步走向机构化（和控制股东）的过程。在20世纪90年代初股市刚开张时，是大户压散户，很快又是券商压个人，90年代末是基金独大。2006年开始，随着过去占大头的非流通股可以流通，真正的大股东时代来临，控制型投资者的优势全面凸显。

目前的中国个体投资人还未适应大股东时代的不确定性，现在只是看到一些公司高管为了套现千万、上亿元的利润宁愿辞职，又听到某牛股的创业股东大幅减持以弥补老板澳门赌场债的流言，真正厉害的是今后的“地雷股”，大股东可炒高股价后套现，弃之不顾，成为仙股，或反复炒作，把中小股民骗得一愣一愣的，这一天还没到，我们还不能体会到大股东时代的凶险。

2008年3月6日，上交所理事长耿亮就透露，2007年基金、QFII、券商、保险等仅有3％的账户出现亏损；一般的机构投资者亏损账户为12％，而中小散户亏损账户则达30％。耿亮认为，既然机构账户亏损比例低，散户账户亏损比例高，据此看来，大力发展机构投资者有利于证券交易市场的稳定。

耿亮先生的结论真是令人哭笑不得。仅认购新股而言，那些所谓的专业投资者就享受到比散户多得多的无风险收益。散户资金少，却要与众多机构一起在网上进行僧多粥少的新股认购，专业机构却能在网下认购，有时还可以直接配售。有朋友告诉我，2007年网下认购的新股收益率达30％，如果以网上认购收益率15％计算，是有可能的。如果把这15％的差额给一般机构乃至散户，亏损比例还会如此悬殊吗？

这只不过是一项优惠措施，想到2007年中国证监会对众基金的“窗口指导”之类的暗示和调控等，中小散户如何跑得赢专业机构投资者？

不说也罢。

在艺术品投资市场中也一样。当今艺术品收藏投资大行其道，无奈存量有限，于是造假成了一门产业，个人投资者或收藏家面对有组织、不断创新、细节营销的造假队伍，哪怕是鉴定高手业内专家也极有可能看走眼，可以这么说，负些轻伤，损失不重，已是成功。

当然，OPMI包括了个体投资者，但两者并不是一个概念，下面我们还会谈到这点。马丁·惠特曼也指出OPMI的优点，比如他们可以按照极低的价格买进证券，可以只买财务健全的高素质企业的股票。如果采用价值投资方法，OPMI较容易找到理想的投资机会，他们彼此之间的竞争程度也较缓和。毕竟在OPMI中，典型的价值投资人只占一小部分，他们通常采用买进持有策略，强调企业资源的质与量，重视长期展望。反之，大多数OPMI几乎只在意短期展望，尤其是每股盈余报告，特别关心证券价格的预测水准。

总之，OPMI不能将自己与巴菲特等控制型投资人等量齐观，但这些价值投资人的基本处理方法仍然非常值得他们参考。

我读《回归基本面》，最大的惊讶之处是马丁·惠特曼将格雷厄姆的“基本分析”与他自己认可的“价值分析”区别开来：

格雷厄姆、多德的处理方法与价值投资之间存在很多共同点，两个学派都强调长期基本因素，拒绝所有的图形技术分析，不论后者是由业者还是效率市场假说/效率投资组合理论的学者所主张。格雷厄姆、多德基本分析学派与价值分析都采用长期投资策略，忽略短线交易策略，两个学派显然都不强调企业短期营运结果；关于财务报表，两者都相信数字所代表的意义的重要性远超过报表本身。特别重要的是，格雷厄姆、多德基本分析学派与价值投资都有高度的价格意识；如果买进价格够低，两个学派都相信长期投资的成功机会很高。格雷厄姆、多德基本分析学派把这种价格意识称为安全余裕（marginofsafety）。价值投资也重视价格意识，但仍然强调企业拥有资源的素质。

虽然存在很多类似之处，但价值分析仍然明显不同于格雷厄姆、多德的基本分析。非常清楚，格雷厄姆、多德的分析立足于有价证券的小额投资人，他们追求较高的股利与资本利得，而且最后把这些证券通过公开市场卖给其他小额投资人。价值投资原则上是从多重立场进行分析，不只考虑外部消极小额投资人（OPMIs），还包括公司本身、高顺位债权人以及目前与潜在的控制型股东。价值投资采用多种出场方式，在公开市场卖给其他小额投资人，或通过资源转换的手段处理，包括合并与购并（M&A）、清算、大规模再融资、成立转投资企业。以下列举格雷厄姆、多德与价值投资之间的四个根本性差异之处：

（1）格雷厄姆、多德的分析目标是估计证券在小额投资市场上的价格，价值投资则强调企业作为非上市公司或收购对象的价值；格雷厄姆、多德尝试防范市场风险，现代价值分析尝试防范投资风险，几乎完全忽略市场风险。

（2）格雷厄姆、多德对于债务交易工具的信用分析只估计证券违约不偿付的概率，价值投资则考虑在债务交易工具违约不偿付的情况下，企业进行重整或清算，债权人能实际取得的价值。

（3）格雷厄姆、多德认为，总体因素（如经济预测值、S&P500股价指数盈余预测、其他大盘指数、部门与产业的盈余预测等）对于企业证券分析非常重要，但价值分析认为，这类总体因素不重要。

（4）关于普通股分析，格雷厄姆、多德认为损益表为首要之务——证券分析首先需研究过去的盈余记录，至于股东的未来回报，有一部分取决于企业营运的未来绩效，另一部分则有赖于在“中心价值”（centralvalue）之下取得证券（至少旧版的《证券分析》认为如此），中心价值大体上是整体股票市场相关统计数据的函数。对于价值投资来说，基本上没有所谓的首要之务，关于普通股投资，价值投资采用的平衡方法，考虑企业拥有资源的质与量，至于股东的未来回报，有一部分取决于各种可能的发展情节，包括企业营运的未来绩效、合并与购并、按照极有利的条件进行再融资、成立转投资企业、逆投资、退市，另一部分是证券取得价格低于非上市状态或接收价值。

仔细想来，惠特曼总结了格雷厄姆以来的价值投资实践的进展，有助于我们的认知。

不过有些东西，马丁·惠特曼与我的理解还是不一样。例如，我看到过一些价值投资者认为格雷厄姆的分析方法相对强调的是资产价值而不是盈余，但惠特曼的认识恰恰相反，格雷厄姆强调的是盈余、盈余趋势和股利，而不是资产（负债表）。

惠特曼认为，当年格雷厄姆的分析方法的诉诸对象是OPMI，他们不具备后来控制性的价值投资者的条件。例如，现今的价值投资存在多种策略，他们并非一定要在股市中直接套现，如果企业将来发生各种资源转换事件（合并、转投资、资本重组、回购、合并或购并等），普通股价格可能上涨。也就是说，企业没有必要强调持续经营。

我想惠特曼倒是道出了某些真相。我以前说过，在格雷厄姆时代，价值投资人是很辛苦被动的，为了实现股东价值，必须与公司进行艰难的斗争，格雷厄姆就做过这事儿。到了惠特曼时代，价值投资人已有相当的实力与经验，不少人就爱干“解构”公司或破产重组之类的投资。如果你是OPMI，大股东在倒腾资产时能相对公允地对待你已是万幸，别想占便宜了吧。

对惠特曼的见识，如果你不是控制性股东，仍有参考的价值。且不说也许会成长为一名控制型股东，即使我们一直是OPMI，也可借此研究这些控制型价值投资者在做什么，什么是可学的，什么是没法学的。

回到我们熟悉的巴菲特。巴菲特是控制型价值投资者的典型，他的许多行动与智慧只能供我们欣赏，但还是有些投资方法可以借鉴的。

2008年3月巴菲特发表了给伯克希尔股东的信，写得较为平实，却有多处可圈可点。

例如，巴菲特更清楚地说明伟大（卓越）、好（优秀）企业与坏（可憎的）企业的区别：

总结一下，有三种类型的“存款账户”。伟大的企业会支付非常高的利息，且利息会随着时间的推移而上升。优秀的企业会支付吸引人的利率，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息。最后一种是可憎的企业，它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。

在伯克希尔中，喜诗糖果公司是伟大企业的模范。1972年，巴菲特用2500万美元买下了该公司，当时公司的销售额为3000万美元，税前利润不足500万美元，经营资金为800万美元；到了2007年，喜诗糖果销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元；如今这家企业所需的经营资金只需4000万美元，只比当初的800万美元多追加了3200万美元。在此期间，喜诗的税前利润总额为13.5亿美元，减去3200万美元，有13多亿美元进了伯克希尔的腰包，被用来投资其他公司。

巴菲特表示，好公司要将利润从500万美元增加至8200万美元，通常需要投入4亿美元。

伯克希尔的好公司肯定不少，但它们为了获得增长而需要投入更多的资金，巴菲特举了飞行安全公司的例子。在中国股市中，我们可以举万科，它几乎每年都要大量融资，所以充其量只是家好公司。

至于坏公司，巴菲特举的例子是曾买入过的美国航空公司，它简直是资金黑洞。巴菲特在1998年利用“一轮对航空业乐观预期”中把它卖了，还赚了不少。以后十年中，这家公司两次宣布破产。

“伟大的企业，不用你投入太多钱，它付给你高利息，而且随时间增长；好企业，利息不错，但只有你不断增加存款才能得到；坏企业，利息率极低，钱却要投许多许多（换言之，还不如舒舒服服地存银行哩）。”巴菲特总结得多好。

第二，好公司与伟大的公司，我们出什么价格去买和卖？

我们说某股票，经常会说便宜、不便宜和贵，什么意思？价值投资者都知道要用便宜的价格买入好公司，所谓的安全边际。巴菲特在2008年致股东信中举了一个中国的好公司——中石油的例子，他在2002年和2003年时买了1.3％中石油的股份，这大家都知道。但巴菲特是怎么估值的呢？他说当时与合伙人芒格商量，觉得中石油价值约1000亿美元，而市值只有370亿美元左右，也就是以不到四成的价格买入。那么什么时候卖出？虽然2003年巴菲特给中石油估值是1000亿美元，但企业的发展是动态的，他当然没在1000亿美元时抛出中石油，到2007年下半年，中石油的市值增至2750亿美元时卖了。巴菲特的理由是“我们认为这个估值水平和其他大型石油公司相当”。

这个理由，在我们中国的不少证券研究员的眼里恰恰是买入的信号，如果加上“中国溢价”，更应该买。但巴菲特抛出了，他没有说“太贵”，但是“不便宜”。

不便宜就应该售出，如果它仅是好公司。

“不便宜”对乐观的人来说，就是“不贵”。“不贵”也许构不成大力抛出的理由，但至少不能“买入”吧。很可惜，我们许多投资者偏偏大力“买入”。

“不贵”只有对“伟大的公司”适用。

巴菲特又举了喜诗的例子。巴菲特当初想用2500万美元买下，对方的出价却是3000万美元。他本不想买，是芒格的主意打动了他，可他还是半心半意地还价，幸运的是，卖方屈服了，只要了2500万美元。

这个故事巴菲特说过多次，2008年又说了一遍。难道他自诩买了便宜货？不是，巴菲特认为自己太幸运了，卖家应该回绝他的，如此就会与伟大的企业失之交臂。

可也正因为这样，人们就认为可以用任意高的价格去买“伟大的企业”，却不知连巴菲特也有看走眼的时候。巴菲特在信中指出，1993年他以4.33亿美元的伯克希尔股份买入Pexter公司，亏损了4亿多美元。但巴菲特叹道，由于他用的是公司股份收购而不是现金，又由于伯克希尔公司本身的增值，实际损失是35亿美元。

所以，对“伟大的企业”（很多还得事后检验）的出价应该是“不贵”（或不便宜）而已。对喜诗来说，巴菲特一口答应人家3000万美元的出价，不求什么安全边际价格（2500万美元）。对不对呢？

“伟大的企业”永远是稀缺的，价格却经常是昂贵的。巴菲特有的是钱，却在感叹自己买不到好企业（不要说伟大的企业）。2007年，只有到年底，巴菲特才获得了一个收购大单，“因而获得了我们的薪水”。而对Marmon集团，巴菲特在1954年就有接触，早在1988年的年报中，他就对该公司创始人杰伊的商业天才大加赞叹。半个世纪后，杰伊去世多年，巴菲特才能获得这样的机会。

巴菲特难获得收购目标，一方面是他需要大交易，另一方面，不也是价格因素吗？钱再多，就是不出手，哪怕最后2007年的公司账面净值增长只有11％，也不着急。这才是巴菲特的过人之处。

2008年3月5日在中国平安股东大会上，马明哲先生为什么不向股东好好分析一下这几年H股与A股的融资投向之得失？不是大而化之，而是每一大项都推敲一番，像巴菲特那样。

也许是苛刻，就中国股市18年的历史看，我们公司的融资业绩总体很失败，尤其是钱太容易获得的时候。这就难怪我们的散户那么“脆弱”“敏感”“不讲情理”，不支持所谓的“伟大的公司”发展。

我对平安与马总多说了几句，因为传言马总以巴菲特为榜样，既然两人都在保险业，也在情理之中吧。

机会真是稍纵即逝吗？巴菲特还举了一个逐步收购中美能源控股公司的例子。1999年，巴菲特以每股35.05美元收购了每股收益为2.59美元的中美能源3500多万股，每股市盈率是13.5倍；2002年以每股60美元收购了670万股中美能源；2006年，又以145美元每股收购了2300多万股中美能源。时隔7年，价格看似高了，但中美能源2007年的每股收益是15.01美元，每股市盈率才9.7倍，还是便宜啊。

尽管全球通胀有卷土重来之势，但我建议大家用词不要膨胀，不要轻易用“伟大”和“卓越”的字眼。许多年前我曾到沈阳参加通用汽车与金杯汽车合资项目，见有标语写着“伟大的产儿”，觉得这是美国舶来品，怪怪的。后来两家不欢而散，金杯不行，通用汽车在美国也不伟大了，尽管它确实伟大过。

在不少价值投资者的口中，“复利”被称为“第八大发明”，够伟大的，当然，长期投资的魅力大部分确实来源于所谓的几何级增长的复利。巴菲特不就是从1965～2007年，以年平均复合回报率21.1％的速度，在2008年成为世界首富的吗？但也就是巴菲特在2008年致股东的信中，提醒大家要小心复利背后的数字“谬之毫厘，失之千里”。道指在20世纪从66点升至11497点，尽管看来涨幅巨大，但复合年增长率仅为5.3％，道指要在21世纪得到5.3％的复合年增长率，则在2099年12月31日必须上涨到2000000点左右才能让你心满意足。

好了，我已有好几年写文章没这么跑野马了，见谅。

本书还收集了由马丁·惠特曼与马丁·舒彼克合著的《攻守兼备：积极与保守的投资者》（上海财经大学出版社，2008年1月第1版）的部分章节。这本书的英文第1版是1979年，要比写于1999年《回归基本面》来得早，上海财经大学出版社出版的是2006年的修订版。我个人觉得，《回归基本面》要比《攻守兼备》更为重要。

但《攻守兼备》的修订引言颇值一读，至少它有助于对《回归基本面》的理解。

比如，马丁·惠特曼再次强调OPMI，财大版译成“少数权益外部消极投资者”，可能比台版《回归基本面》的“外部消极小额投资人”更为清晰，尽管台版译者对OPMI也做了译注：

“外部”是指“非企业内部人士”；“消极”是指“不积极争取企业的控制权或经营权”；“小额”是指“股权持有数量不足以视为多数”，换言之，此处所谓的“小额”是相对于“大股东”而言，也就是指持股不足以影响公司经营权的小股东。原文经常直接采用缩写OPMIs，为了简洁起见，译文也将此简称为“小额投资人”。

在《攻守兼备》的引言中，马丁·惠特曼说明OPMI的含义以及何以这样做：

该词被用来表示外部消极投资者和非控股无关联证券持有人。OPMI包括短线交易者、大多数机构投资者以及不想通过持有股票掌握公司控股权的安全低价投资者，使用“OPMI”而不是“投资者”的原因在于：“投资者”一词是在华尔街被滥用和误解得最严重的名词，在大多数情况下，“投资者”这个词实际上是在指短线投机者——无论是个人还是机构，因此，我们通常不再使用“投资者”而改用“OPMI”。

在我们论述《回归基本面》时，虽然谈到了相对于“OPMI”的大股东行为，但还是提到了基金等机构投资者与个体投资者的“对立”，这主要是便于读者理解。因为许多年以来由于绝大部分大股东所持有股票的非流通性，它们和包括基金、券商和保险公司等机构投资者的关系十分隐晦乃至含混，这些大股东大部分时间与机构投资者“狼狈为奸”，偶尔是“明争暗斗”。2005年开始的股改是大股东与基金为代表的OPMI强势者的一次决定性谈判，大股东为了获得流通权，对OPMI做了尽可能地让步。这也是一个转折点，标志着大股东时代的来临，但它的来临带有潜伏性和隐蔽性，2008年3月5日，中国平安为了巨额融资在股东大会表决中才暴露无遗。有人认为，在3月5日的几天前，平安312158万股的限售股解冻，法人股占流通股比例从原来的12％上升为80.2％，而基金的比例则由41.5％下降到9.7％，持股最多的诺安基金即便投了反对票，也激不起什么浪花来。

换句话说，大股东之所以将表决放在3月5日，早已算好了让OPMI无可奈何的力量对比。

持有这种想法的人其实仍沉浸在股改的蜜月中，那时分类表决只由流通股股东投票，大股东之流（非流通股股东）没有发言的份。中国平安的巨额融资虽然只针对A股的流通股股东，甚至在3月3日前，只损害了那些通过IPO或上市后买入的A股流通股股东，但表决却分外资股类别与内资股类别，外资股东肯定同意，因为由内地股东买单，何乐而不为？而在内资股东表决时，不管是流通股股东还是非流通股股东应该都可以参与，没必要等非流通股流通再进行表决。

让OPMI不爽的是，不少非流通股股东在会议表决时用手投了赞成票，却在其后几天内又用脚投票，抛出了平安的股票。

应该承认，可能在相当长的一段时间内，中国股市大股东与OPMI之间的利益冲突要大于共同利益，且要比美国严重得多。

除了OPMI，惠特曼还概括了自己的“安全低价策略”：

第一，相关公司的财务状况必须稳健；

第二，相关公司应该由（特别是在内部人对待持有公司证券的外部人的利益方面）注重诚信的经理人和控制群体经营；

第三，投资者应该能够获得大量的有关公司近似充分披露的相关信息（但这一点常常被忽略）；

第四，股票买入价应该低于投资者合理估计的每股资产净值。

关于稳健的财务状况，第一个特征是负债相对较少（无论是财报附注还是表外负债）；第二个特征是存在高质量的资产，如现金或可变现资产，一幢维护良好、长期租给AAA级承租人的A级办公楼，在会计分类上归入固定资产而不是流动资产，但仍然是一项容易变现的高质量资产；第三个特征是公司拥有可分配给普通股股东的自由现金流，“不过，这种自由现金流是一种相对稀缺品”，因为大多数公司有“通过消耗现金创造的财富”的“收益”而不是自由现金流。这再次印证了巴菲特关于卓越公司稀缺性的观点。

惠特曼还有不少精彩的论述：

我们不同于格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd），不再把蓝筹股定义为从100家顶尖公司股票中挑选出来的股票。信息披露工作现在做得很好，因此，对于OPMI来说，没有理由依赖100家顶尖公司。此外，100家顶尖公司的很多普通股已被证明并不是可靠的投机品种，包括通用汽车公司（General Motors）、柯达公司（Eastman Kodak）、施乐公司（Xerox）和美国钢铁公司（U.S.Steel）。那些普通股在2005年被我们视为蓝筹股的公司，包括布拉斯坎公司（Brascan）、森林城市企业（Forest City Enterprise）、MBLA股价有限公司（MBIA Inc.）、丰田工业公司（Toyota Industries）、米拉控股公司（Millea Holdings）、长江实业（集团）公司（Cheung Kong Holdings）、投资者AB公司（Investor AB），大多数OPMI也许从来没有听说过。

我们认为，行为金融学这门新学科对于安全低价投资法只有极其有限的应用价值。行为金融学家认为，除了经济理性之外，还有其他因素能够驱动市场力量，市场参与者同样受情绪——恐惧、贪婪、政治上的正确性、风格和时尚——的影响。可是，行为金融学家似乎忽视了这样一个基本问题：即使投资者相当理性，也只有情景理性才是真正重要的。不同的市场参与者具有不同的理性，凡对于安全低价投资者来说是理性的东西（如忽视近期市场波动），对于严重依赖保证金的短线交易者（他们对自己买卖的证券知之甚少或根本完全不了解）来说，确实是极度非理性的，反之亦然。

多样化是知识、控制和价格意识的代名词，且常常是一个该诅咒的拙劣代名词。第三大道价值基金的仓位由103只普通股构成，其所持有的12种顶尖股票占其资产组合的52％以上。规模相似的共同基金大多持有300～400只股票，且某只普通股的比例很少达到总仓位的3％。而一只股票占第三大道价值基金总仓位的比例常常会达到4％～6％。

倘若政局相对稳定，没有街头暴力事件发生，宏观因素对于价值投资无关紧要。第三大道价值基金1997年以后令人满意的投资日本非寿险普通股的经历就是一个很好的例子，1997年投资日本非寿险普通股时，基金管理层没料到日本的商业萧条会那么严重并持续得那么长久，也没想到利率会长期处于那么低的水平。1997年进行投资的时候，我们肯定也没有想到日经指数竟然会从20000点一路狂跌到10000点。但是，第三大道价值基金的这些投资，截至2005年年初的年均复合回报率接近10％。我们是按至少相当于未实现增值税税前资产净值50％的折扣价进行这些投资的。