融资融券的得与失
2008年国庆节长假结束的前一天，我开车途径沪杭高速公路嘉兴休息站，听到几个人在讲笑话，说2008年最刻薄的话是：“请你吃‘三鹿’。”
我当即反应，如果股票融资在一年前推出，上证指数从6000多点跌至2000点，这句话会不会变成：“让你股票融资？”
说说笑话啦，别当真。
2008年10月5日，证监会终于宣布启动融资融券试点。第二天，中国股市开盘照样大跌，可能是利好出尽是利空吧。海外的媒体对此的反应是奇怪，因为其他金融市场纷纷在限制卖空，为何中国此时推出融券。殊不知，包括股指期货在内的做空工具的推出，中国金融当局都有一个未经实践检验的大道理，就是能改变市场单边行情，减少股价过度波动。没有融券，仅仅单边的融资手段，说不过去。
平心而论，能够合适地应用融资或资金杠杆，对职业投资者是好事。在业内很流行的一本名为《戴维斯王朝》的书中，就揭示了老一辈的美国职业投资家是如何利用股票融资成就一番大业的。
股票融资的诀窍在于股价较低或被低估时放大杠杆，股价较高或被高估时降低杠杆。但说来容易做来难，大多数人随市场极度恐惧而极度恐惧，随市场极度贪婪而极度贪婪，不仅不能见好就收，而且把杠杆方向给做反了，即股价低估缩小杠杆，高估却放大杠杆。其实，在没有股票融资的情况下，去年不少人也在上证指数上涨至4000点后不断从银行里搬钱加重仓位，是另一种放大杠杆的错误行为。
想股票融资，你就必须要有杀跌的风险控制能力，因为一旦股价暴跌，它就会放大亏损。作为一个中长线的投资者，我一般不会尝试股票融资的。股价往下调整个20％乃至30％是正常的事情，没有杠杆，我睡得着觉，有了杠杆，我恐怕要急忙杀跌，这就被喜怒无常的“市场先生”控制了。
20世纪90年代初，中国股市就有股票融资，那时叫“透支”或“信用交易”，但属于灰色地带，后来被明令禁止。当年透支盛行，市场一旦进入熊市，就会有大户被消灭。现在很少听到被“消灭”的字眼，随着融资的出现，媒体相关的报道就会出现。当然，当时也有人靠着融资发了大财，今后也一样。
要说杠杆融资，投资房地产也是，但房价没有股价波动得这么厉害。没有涨停板限制，股市中一天的涨跌幅就可能等于房市一年的波动。所以，眼明手快，敢于追涨杀跌的人才能从事股票融资。
比起股票融资，融券或卖空更是一种专业的投机行为。所谓专业，并不仅仅指卖空技术，也是指对卖空对象的把握。看出一家公司有致命的弱点或股价高估是一回事，在什么时候卖空它，又是一回事。2007年当上证指数突破3000点后，我就写过一篇评论《已经疯狂，但刚开始》，也就是说，股价开始高估，可高估到什么时候，谁也说不清。上证指数最后是在6000多点下跌了，然而，若不是美国次贷危机大爆发以及中国政府宏观调控最后出手“凶狠”，我看也许会到7000点乃至8000点。至少，我们从3000点至6000点之间做空都是错的，尽管股价早已高估。
做空某家公司不亚于做空整个市场，甚至更难。君不见三鹿奶粉危机早已发生，公司与地方政府仍采取一切办法进行危机公关，垂死挣扎。事发后，奶制品行业出现整体危机，各家问题厂商还不是能躲则躲。一度感动过不少人的企业家蒙牛的牛根生写了篇煽情的文章，悲情检讨，但他仍装着以前对三聚氰胺一无所知的样子。我的天哪，这可是他们行业的公开秘密啊，一如我们知道证券基金业内一定有老鼠仓和市场操纵那般稀松平常。
企业家和公司的生命力如此顽强，要做空它们可不容易。换句话说，对方是以命相搏，而做空者只不过想发点财而已，这是极不对称的努力。
近年来在华尔街相当成功的“价值型”对冲基金Grennlight创建人David Einhorn，2007年写了一本名为《一路骗到底》（Fooling Some of the People All of the Time）的书，里面叙述他做空一家公司Allied Capital的故事。Allied Capital是一家为中小企业提供融资/风险投资的投资公司，其收入来源于红利/利息收入、转让差价收入，以及向被投资公司收取的管理/咨询费。该公司的投资收益很一般，但它通过一种典型的“金字塔融资”的运作方式，隐藏投资亏损，夸大利润，通过高额“股息”吸引投资人，然后不断发新股，拆东墙，补西墙，维持运作。
Einhorn在2002年决定做空该公司，可直到2007年作者写书的时候，他在这家公司上根本就没赚到什么钱。为什么这么一家坏公司却可以混这么久呢？
《一路骗到底》（英文版）
Allied Capital确实是问题成堆，但它是一家非常复杂的金融投资公司，它的违规、误导，涉及复杂的金融操纵，而不是简单地虚构数据。与此同时，这又不是一家很大的公司，总市值也就是几十亿美元。可想而知，监管机构对这种公司的监管动机就不是很强烈：调查的成本很高，因为很复杂；而可获得的收益很有限，谁会在意你去查处一家大多数人听都没听过的公司呢？而且，Allied Capital的总部设在美国政治中心华盛顿，公司的创始人出身FBI，公司的首席运营官来自美国证监会监察部，公司的很多董事、顾问都是国会、美国两党的重要人物，公司对主要的政治人物都捐献。这种公司若在中国，恐怕更没人做空它了。
不过，2007年以来的全球金融危机可是做空者百年一遇的天堂。前阵子高盛领导人在《华尔街日报》上为自己辩护，认为遇到金融海啸，谁也跑不了。未必吧。不少对冲基金经理的日子就不错，美国《阿尔法》杂志排出的2007年美国对冲基金行业前50名高收入经理人，第1名便是无名小卒约翰·保尔森，他在2005年年初就认为美国房产泡沫必破，决定做空次级抵押贷款支付的证券，2006年6月发了一只基金，2007年1月又发了一只基金，结果2007年年底，两只基金的净回报率分别为590％和353％。保尔森获得了37亿美元的总收入，是对冲基金经理人有史以来最高的个人年收入。著名的价值投资者，《安全边际》的作者塞思·卡拉曼位列第15名，年收入4.25亿美元，他的年净回报率接近52％，也主要来自通过信贷违约掉期（CPs）做空信贷市场。