二
巴菲特列举的三大投资方式并不是表明盈利之道的多样化，而是为了对冲市场风险。
在三大类中，“Workouts”（套利类投资）、“Controls”（控制类）和道琼斯指数的表现基本无关。恰恰相反，如果持有Workouts的比重较大，巴菲特的基金在熊市中的表现会非常之好，但牛市中的表现会非常糟糕。
和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数的表现基本同步的投资方式是“Generals”（低估类投资）。巴菲特提醒合伙人注意：
东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌，如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。在类似1961年的牛市中，这类股票是我们业绩表现最好的投资。同样，当市场下挫时，这类股票也是最脆弱的。（1962年1月24日）
成长股理论的阐释者、老费雪的儿子肯尼斯·费雪也是个很有名气的资产管理人，他在20世纪80年代曾提出了“市销率”这个新指标，轰动不小。2007年，小费雪在他的新著《股票投资只需知道的三个问题》中，从宏观到微观，否定了大量有关影响股票价格的重要因素（包括他自己发现的市销率），最后认为中长期真正影响股票走势的是供求关系。
小费雪从事了几十年的资产管理工作，最终绕了一个大圈子回到了再简单不过的“供求关系”。我们也许会忍俊不禁，但小费雪还是继承了父亲直言不讳的一面，说出了行业弄潮儿身不由己的真相。
当然，如果小费雪认可巴菲特20世纪60年代致合伙人的信，他就应该看到老前辈早已多次断言这类“Generals”股票投资的价格决定因素就是供求关系。
行文至此，争议也许会来了，至少作为价值投资者，长期决定股票价格的因素应该是其背后公司的基本面吧？对，我们早说过如果股票指数是长期向上的，长期投资基本面好的公司一定是盈利的，关键是你选择的股票能否超越指数或至少与指数业绩匹配。“长期”究竟有多长？如果牛市长达7年，甚至10年，你手中的股票成了大明星，涨了几倍，抛不抛？抛了，你又买什么？大牛市中的股票价格一般都不便宜啊。接着是大熊市或小熊市，你的明星股票组合跌了50％以上，抛还是不抛？你买的所谓低估股票不涨反而大跌，又如何？
还有一点很关键，下面我们要讨论若要超越股指，集中持股是个极好的办法。问题是，集中持股，价格波动极大，而且不排除资本金的巨大损失。
小费雪不是傻瓜，他说出了投资非套利类与控制类以外股票的市场困局，尤其是如果你是资产管理人，大部分客户是无法接受业绩上蹿下跳的，结果就像我们观察到的，绝大部分资产管理人不约而同成了池塘里的鸭子。
巴菲特也清楚地意识到在投机大潮之下，市场受供求关系影响而沉浮，单靠“Generals”也无能为力：
我的导师本杰明·格雷厄姆过去常常说：“投机本身并不违法，也并非不道德，当然也不足以致富。”去年如果一直食用投机食谱，你很容易变胖，所以我们继续吃我们的燕麦粥。但如果人家普遍消化不良，您也不能指望我们完全没有任何不适反应。（1968年1月24日）
有了与股市关联度很小的“Workouts”和“Controls”，只要资产泡沫化不是过分严重，基金的业绩状况就会比较平稳。
1965年1月18日，巴菲特向合伙人比较了1962～1964年“Generals”和“Workouts”的业绩（参见表1）。
表1 1962～1964年Generals和Workouts的业绩比较
从表1中可以一目了然，1962年“Workouts”力挽狂澜，为合伙基金贡献了大部分的收益；1963年，两类投资的表现都极好，尤其“Workouts”为合伙基金大幅跑赢指数，奠定了胜局；1964年，“Workouts”类投资却大幅拖累了合伙基金的业绩。
总之，如果熊市100％是“Workout”、牛市100％是“Generals”的合伙基金业绩好，但由于市场无法预测，巴菲特只能将几类投资方法组合起来相互对冲：
我认为，我们的投资组合比市场平均组合更加保守，在市场上升时更是如此。我试图持有部分与市场变动“绝缘”的股票，随着市场的上扬，这部分股票的比重会进一步增大。当然，与市场的绝缘是把双刃剑，特别是在市场这个大火炉热气腾腾时。环顾四周，我们会发现，即使是业余厨师也能烧出美味可口的菜肴，而我们自己的大部分股票却根本不在炉子上。（1961年7月22日）
了不起的是，巴菲特很早就认识到了资产管理乃至投资事业的本质，请看1966年1月20日的见解：
投资管理的一大缺点就是它不存在惯性作用，简单地说，如果通用汽车占据了54％的家用新车市场份额，由于客户忠诚度、经销商网络、生产能力、终端形象等原因，1966年它的市场份额估计差不多也是这个数字。但对投资管理业和巴菲特合伙基金来说并不是如此，每年我们都是重新出发，从零开始。所有的投资项目都是以市场价格计量，因此，1966年的合伙人，无论是新合伙人还是老合伙人都很难因我们在1964年或1965年的辛勤工作获利。
这段话对刚入股市的新人而言，可能以为是巴菲特的自谦或是套话，但在资本市场越是呆得久，越会感叹巴菲特的悟性与表达能力。这也是资产管理人与投资人日夜焦虑之所在。